7月下旬以来，债券收益率走势纠结，长端收益率波动幅度要大于短端，其中10年期国债收益率在2.6%—2.7%的区间范围内振荡，1年期国债收益率在1.85%—1.90%区间范围内窄幅盘整。截至8月9日收盘，10年期国债收益率收于2.647%，1年期国债收益率收于1.907%。目前债市的振荡走势反映出了市场多空双方胶着对抗，利多、利空因素皆存。展望后市，债市依旧是由基本面和资金面定价收益率中枢，对政策的预期更多决定振荡的幅度。中央政治局会议召开后，债市的调整多为情绪的释放与调整，后市债券市场出现反转的概率不大。

　　短期市场对政策预期的博弈可能使得债券走势偏振荡，但笔者认为，无论政策落地幅度超预期与否，债市近期均没有出现反转的基础。分情景假设来看：1.若政策落地幅度超预期，那政策落地前期离不开货币政策的配合，对货币政策继续边际宽松的预期是支持债牛持续的核心驱动；2.若政策落地幅度不及预期，整体政策保持定力，那债市亦没有快速反转的基础。因此，无论在哪种情形之下，债券市场整体上行的风险可控，后市可以关注债券阶段性情绪释放后的买入机会，特别是若10年期国债收益率高于1年期MLF利率水平，则反映出债市收益率或相对于合意区间偏高。但若10年期国债收益率接近前低2.6%的水平，也需保持谨慎。

　　笔者认为当前处于政策观察期之内，债市收益率走低亦需要较强的新驱动。因此，短期内债市或继续在2.6%—2.65%的区间内盘整酝酿，往后看债券收益率的新驱动可从三个角度来分析。

　　第一，从政策调控的角度来看，目前“宽信用”的节奏或加快，特别需关注房地产一线限制性政策打开空间、存量房贷利率下调以及基建端等对债市情绪的冲击。从基本面高频指标来看，7月数据全线走弱，表征GDP高频与经济活动的30城GDP加权出行拥堵指数同比数据走差。从逆周期政策调节的抓手来看，房地产和基建往往是政策调控的抓手。房地产此前限制性政策出台较多，因此当下调控的空间亦较大。

　　基建方面则历来是政府托经济大盘的最有效手段之一，且增量资金额度可测，因此也是市场关注的重心。房地产方面，当下房地产高频数据并未拐头，房地产链条的领先指标土地成交与供应7月出现大幅下滑。近期相关部门就优化房地产政策频频发声，债市收益率也对此有所反映。但具体优化政策尚未落地，首套住房首付比例、存量房贷利率是否下调、如何下调还未有定论，因此宽信用观察期内仍需重点关注。

　　此外，债市对房地产销售高频数据、存量房贷利率变化的表述非常敏感，后续还需及时跟踪。目前新增专项债发行节奏不及去年，叠加施工淡季，资金落地偏慢。截至7月末，地方剩余新增专项债待发规模共计1.59万亿元左右，按季节性需在8—10月发行完毕，因此接下来每月平均供给需在5000亿元以上，或较二季度节奏加快。此外，基建方面还需关注货币政策与财政政策的联动支持能否落地。如若政策性开发性金融工具等货币工具在三季度适时推出，则会对重大项目资本金到位、基础设施建设实物工作量的加快起到推动作用。

　　第二，从资金面的角度来看，当前债市对三季度资金面的预期偏宽松，但市场已在7月充分定价，因此短端品种的交易空间不大。从纵向水平对比来看，短端品种1年期国债收益率和dr007利差走负，反映当下短端债券收益率相较资金利率已经处于偏低水平。从横向水平对比来看，近5年来，同等资金利率水平所对应的1年期国债收益率也位于偏低位置。在2020年年中新冠疫情暴发期间，彼时央行采取量价齐宽的政策叠加市场预期从长端品种传导到短端，同资金利率水平下的1年期国债收益率较现在更低。因此，当前市场的短端品种其实已经对流动性宽松定价较为充分，市场继续交易的空间非常有限。

　　第三，从机构配置需求的角度来看，今年年初以来，以农商行为首的机构持续性的配置需求是支持债券牛市的一大驱动。银行作为政府债券的主要配置力量，银行配债的节奏与政府债发行节奏息息相关。由于今年上半年政府债供给偏慢、部分机构相对谨慎、银行吸收存款增速较高等原因，机构欠配需求仍偏高。从央行口径来看，存款类金融机构的债券投资余额同比快速从3月14.62%下滑至11.21%，而这部分欠配的需求有望在三季度集中释放。此外，当前货币条件下，理财出现类似去年年底的集中赎回的可能性较小，目前整体债券配置的环境相对友好，三季度机构债券投资增速有望继续回升。

　　总体来看，当前市场仍在盘整等待，多空交易反复拉扯，在宽信用政策观察期内，对政策预期的变化或会带来债市阶段性的调整，但整体三季度债市收益率向上风险可控。目前仍处于信用周期底部，流动性预期维持边际宽松，短端品种交易空间较小，关注长端阶段性调整后的入场机会。后续债券收益率若想走出区间振荡行情，仍需合理评估上述三个驱动的实际落地效果。（作者单位：永安期货）

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