去年以来，香港金融市场抛售港元势头不减，导致美元兑港币汇率持续承压。自2022年5月至今，美元兑港币官方汇率区间7.75-7.85的弱端已经被触碰40余次。这是自2005年以来，港元联系汇率改为实施官方区间的18年里从未发生过的。

　　按照香港联系汇率制度的安排，香港货币当局有义务维护官方汇率区间。当美元兑港币接近触碰该区间的强端时，香港货币当局便向香港银行系统抛售港币买入美元；相反，当美元兑港币即将触及该区间弱端时，香港货币当局则向香港银行系统抛售美元买入港币。截至今年6月12日，香港银行系统的港元流动性已从2021年约4,500亿的高峰下降了90%以上，跌至448亿港元，低于2008年全球金融危机时的水平。

　　港币走弱的原因

　　近期港元走弱始于2021年年初。当时，由于大量内地企业在香港上市，内地整顿互联网平台和教培行业的举措导致内地流向香港的资金减少。2022年3月，为应对通货膨胀，美国开始了激进加息和量化紧缩（QT）。一年多来，美联储累计升息11次，基准利率从0-0.25%升至目前的5.255-5.50%；与此同时，美联储总资产从2022年4月11日8.965万亿美元的高峰缩减到2023年7月17日的8.274万亿美元，缩减规模近7,000亿美元。

　　当美联储开始升息时，为保卫联系汇率，香港货币当局也开始了跟踪式升息。然而，由于此时香港银行系统流动性仍相当充沛，香港的商业银行并没有立即跟进升息，导致美元资产和港元资产的利差扩大。2022年3月后，香港HIBOR和美国LIBOR的利差一度达100基点左右，造成香港大量资金进入套利性质的利差交易（carry trade），即低息借入港币，然后投放到高息的美元资产上，从而获取利差。这种大规模的套利行为，导致港币汇率承压。

　　联系汇率制度及其缺陷

　　香港是亚洲的国际金融中心，又是内地转口贸易的重要基地，同时房地产对香港经济有着举足轻重的作用。作为全球金融机构的集聚地以及拥有的优良人才和法律环境，香港成为亚洲地区金融交易的理想场所，而港元与美元挂钩也就顺理成章。

　　近40年来，香港政府致力于实施稳定的汇率政策，减少了汇率波动给香港经济带来的震荡，有助于促进香港经济的繁荣。1983年以前，由于香港回归日近，一些投资人对香港未来尚存疑虑，香港一度出现资本外流现象，给香港经济带来一定的动荡。1983年香港开始实施对美元的盯住汇率；2005年，香港货币当局又将盯住汇率改为现在的汇率区间，增加了港币联系汇率的韧性。此后，联系汇率制度帮助香港安然度过了1997年的亚洲金融危机，2003年的SARS入侵，2008年的全球金融危机以及2020年新冠疫情的冲击。

　　香港的联系汇率制度通过其内在调节机制维持港币的稳定：当美国升息导致美元兑港币汇率接近区间弱端时，港元利率会随之上调，从而消除利差交易的机会，美元兑港元汇率从弱端回归；反之亦然。因此，当前港币承压的情况会随着美国利率周期掉头而逐渐消退。但是，联系汇率制度使香港的货币政策以维护联系汇率为锚，无形中与美联储挂钩，因而失去了一定的独立性。

　　此外，美国利率周期还导致香港货币政策出现不对称性：当美联储降息时，香港货币当局尚可保持相对高的利息率；而美联储升息时，香港货币当局则必须与美联储升息保持同步，政策自由度被挤压。试想，在美国低利率的情况下，如果香港因经济过热而不得不升息时，将促使港币接近汇率区间的强端，而香港货币当局由此采取的汇率干预只会增加香港金融体系的流动性，对香港经济不会造成什么伤害。相反，美联储升息，香港必须同步升息，否则，就会出现2022年5月以来发生的现象。

　　本次港币承压的原因与以往不同

　　本次港币汇率承压与以往有显著的不同。与上一次港币承压的2008年相比，香港的经济结构已经发生了很大的变化。特别是2020年以后，香港的国际金融中心的地位正在发生微妙的变化，香港作为亚洲最大国际金融中心的地位目前正受到其他国家如新加坡的挑战。

　　另一方面，过去15年来，香港经济和内地经济的联系日益紧密，香港经贸和金融对内地的依赖程度日趋加深。2022年，香港来自内地的转口贸易总额达到38,171亿港元，占香港转口贸易总额的85.4%。2022年，内地是香港行政区出口（domestic export）的最大目的地，达233亿港元，占港区出口的37.1%。内地还是1982年以来香港货物的最大供应商。2022年，香港自内地进口总额达到20,777亿港元，占香港进口总额的42.2%。自内地改革开放以来，内地占香港贸易总额的比重从1978年的9.3%增长到2022年的49.1%。2003年6月香港和内地签订了CEPA协议，进一步加强了内地与香港的经贸合作。近几年，香港与内地在金融方面的联系也在日益加强，先后开辟了“沪港通”“深港通”“债券通”等资本市场、股票市场和债券市场与大陆的联系，把内地的金融发展和全球发展更有效地连接在一起。

　　问题在于，在香港经济对内地经济依赖程度不断加深的同时，香港的货币政策却要与美国同步，而当中美经济周期不再同步时，这一矛盾就突显了出来。去年以来，香港的基准利率HIBOR从2022年8月的2%攀升到目前的5.2%左右，上升了约320基点，抑制了本就艰难的后疫情经济复苏。2022年香港GDP下降3.5%，其中，美联储升息后的第三、第四季度分别下降了4.6%和4.2%。

　　即使如此，为维护联系汇率，香港货币当局非但没有降息，反而随美国快速升息,延缓了经济的复苏。除此之外，2022年，香港股市低迷，房地产价格承压，DBS预测2023年香港房屋价格还将下跌5%。进入2023年，香港一季度GDP有所回升，增长2.7%，预计全年GDP增长在3.5-5.5%之间。考虑到去年的基数较低，这个增长并不令人满意。当前，香港债务激增、资产价格疲软、房地产承压，这导致为维护港币联系汇率所要付出的代价比之前更加高昂。

　　港币是否会跌破官方区间？

　　根据香港货币当局局长Eddie Yue最近的说法，香港金融体系目前拥有1,540亿美元的抵押资产可用来从香港货币当局获取流动性。在紧急情况下，香港还有4,270亿美元的外汇储备可用来维护港元联系汇率。此外，美国升息大概率已接近尾声，到今年年底，最多还有25个基点的升息，之后，美联储将进入降息周期，届时，港币贬值的压力将会有所缓解。

　　但正如前面所分析的，本次港币承压除了中美经济周期错位之外，还面临着日益明显的二元结构问题，即，香港经济对内地经济的联系日益加深与香港货币政策与美联储政策同步这样一个更深层的矛盾。正是因为看到了这一点，一些国际金融大鳄对港币发起了空前规模的攻击。其中，最具代表性的人物是美国Conservation Equity Management的创始人卡尔·巴斯（Kyle Bass）和Pershing Square Capital Management的创始人比尔·埃克曼。特别是后者，在他看来，香港的二元结构将导致香港的联系汇率不可持续。当前，地缘政治冲突加剧，香港对内地的作用也在发生变化。之前，香港作为重要的国际金融中心，为北向通带来源源不断的资金；但目前内地资本外流同样通过香港离境，使香港的地位变得更加微妙。在国际投资者看来，没有中国政府的明确表态，未来港币的前景会存在较大的不确定性。

　　几点政策建议

　　目前看，香港继续维持与美元的联系汇率仍应是香港的首选。由于自由兑换的限制，改为盯住人民币尚无法满足香港作为国际金融中心的需要。但另一方面，香港经济的二元特征又使港元联系汇率制度带有不可否认的“过渡”性质。或许至少，香港和内地都应该加紧研究港币汇率的替代方案，从根本上缓解二元结构带来的深刻矛盾。为此，提出如下建议：

　　首先，建议中央政府继续坚定不移地支持香港发挥一国两制的优势，稳定国际投资者对香港的预期，支持港币与美元联系汇率的安排，同时与港府密切合作，加紧研判未来港币汇率安排的替代方案。

　　其次，建议进一步发挥香港在离岸人民币市场中的中坚作用。应鼓励香港通过金融创新，提高为境外经济体提供以人民币计价的贸易、金融、投资和资产管理等方面的服务水平，扩大人民币离岸市场的规模和金融产品品种。当前，应当抓住中美（欧）利率周期差异的时机，大力发展离岸人民币计价的债券发行业务。在监管上，应根据利弊得失，对离岸人民币市场适度放宽，与内地监管有所差异，为金融创新营造一定的空间。