美国于本周发行高达1030亿美元的长期国债，其中30年国债和10年国债是主要部分，合计高达610亿美元，另外还有3年期国债420亿美元。具体来看，本周的发售从周二的420亿美元3年期美债开始，随后周三标售380亿美元10年期美债，最后周四将出售230亿美元30年期债券。这些发行规模都超过了上个季度的水平，显示了美国财政部对债务的需求。美国此次大规模的债务发行计划，会给市场带来多大冲击？

　　美国扩张性财政推高国债利率波动中枢

　　何卓乔

　　国债利率曲线趋陡

　　7月下旬以来，虽然经济数据显示美国经济增长动能走弱、就业市场持续缓解，但在美债短端利率波动不大的情况下，长端利率却显著走高。从7月26日美联储议息会议结束到8月8日，美国10年期国债利率从3.86%最高上升到4.2%，接近2022年10月繁荣极大值4.24%；虽然近期小幅回落到4.02%，仍然较7月26日上升16BP。与此同时，3个月期美债利率仅从5.51%上升到5.57%，2年期美债利率先从4.82%上升到4.92%而后回落到4.74%；3个月/10年期美债期限利差倒挂程度从165BP缩小到155BP，2年/10年期美债期限利差倒挂程度从96BP缩小到72BP。CME联邦基金利率期货行情显示其间市场对美联储政策利率预期路径并没有发生根本性变化，依然预期美联储本轮加息周期已经结束，而最早从2024年3月开始降息。

　　若干数据和事件导致了7月下旬至今美国国债利率曲线陡峭化。其一是日本央行再次调整收益率控制政策，日本10年期国债利率从0.45%附近上升到0.6%上方；日本央行超宽松货币政策的边际收紧意味着日元作为全球融资货币的功能遭到削弱，从而推高全球国债利率特别是长端国债利率。其二是7月美国ISM PMI中的物价指数、7月非农就业报告中的薪资增速以及近期国际原油价格波动，意味着下半年美国通胀压力可能重新抬头。在经济就业韧性犹存的情况下，美联储势必将政策利率在更高水平保持更长时间，这自然在一定程度上动摇了债券交易者做多的信心。

　　但我们认为核心因素乃7月底美国财政部公布了超预期的融资计划以及8月初惠誉下调美国主权信用评级，因为这意味着美国政府持续的扩张性财政政策一方面使得国债市场供过于求，从而打压国债价格并推动国债利率上升；另一方面在增强美国经济就业韧性的同时推高美国中长期通胀压力，使得美联储政策利率波动中枢系统性上升。而美国财政状况恶化与融资成本上升可能构成正反馈，因为财政状况恶化意味着需要更多借款来应对支出，国债发行规模与利率因此上升，进而使得财政状况进一步恶化。因此市场在继续预期美联储本轮加息周期已经结束并且将从2024年年初开始降息的同时，也逐步调整对中长期美国通胀压力、美联储政策利率以及长端国债利率波动中枢的预期。

　　财政收支缺口较大

　　7月31日，美国财政部在官网发布下半年季度融资计划，在二季度已经融资6570亿美元的基础上，将在三季度和四季度分别融资10070亿美元和8520亿美元，三季度融资额较2023年5月初公布的融资预估高出2740亿美元。增加融资规模的主要原因是目前财政存款账户TGA上的现金余额较低，且预计未来财政收支缺口较大。

　　根据财政部数据，由于美国两党到6月初才达成债务上限协议，6月底TGA账户现金余额仅为4020亿美元，较5月初预估的5500亿美元低了1480亿美元；而财政部打算到9月底将TGA账户现金余额提升至6500亿美元，较5月初预估的6000亿美元增加500亿美元，因此TGA账户现金余额重估就需要多融资1980亿美元，其余因财政收支缺口扩大而需要多融资的规模为760亿美元。

　　由此可见，美国财政部上调三季度融资规模的主要原因是加快TGA账户补充进度，但也有约1/4的原因是财政收支缺口超过预估，这自然引发市场关于美国财政状况恶化的担忧。实际上，2020年新冠疫情暴发之后，美国特朗普/拜登政府借缓解疫情冲击为由先后通过总规模高达2.79万亿美元的四轮疫情援助计划，2021年至2022年拜登政府又以增强经济竞争力为由推出总规模达到2.22万亿美元的三份财政刺激方案。这使得美国政府债务从2019年四季度的22.2万亿美元增长到2023年一季度的30.4万亿美元，增幅达到37.1%，同期内居民部门、非金融企业部门以及金融企业部门的债务增幅分别为18.6%、23.2%以及27%。从2019年四季度到2023年一季度，美国政府部门、非金融企业部门以及金融企业部门的债务杠杆率增幅分别为12.6、0.7以及3个百分点，而居民部门的债务杠杆率非但没有上升反而下降了2.1个百分点。显而易见，美国政府是以自身大幅加杠杆去缓解疫情对其他部门的经济冲击，并显著改善居民部门的资产负债表状况，由此增强美国经济与就业在美联储紧缩货币政策时期的韧性。

　　2008年次贷危机以及2020年新冠疫情等内外部负面冲击令美国经济社会救助成本大增，2008年至2022年美国财政支出占GDP比例持续上升而财政赤字率也一度达到14.9%的惊人水平。而规模庞大的三个财政刺激方案意味着往后10年美国财政政策基调继续保持扩张性立场，根据美国国会预算办公室CBO的估计，2020年至2033年美国财政支出占GDP比例平均达到25.6%（2001年至2019年均值为20.5%），2023年至2033年美国财政赤字占GDP比例平均达到6.5%（2001年至2019年均值为3.9%）。由于扩张性财政助力美国经济疫后快速恢复并支持民主党在2022年中期选举中力挫红色浪潮（保住参议院多数党地位且众议院席位丢失数较少），在2024年拜登再次当选美国总统的基准预期下，我们判断美国政府的扩张财政思维大概率会延续下去。

　　惠誉下调信用评级

　　8月1日，惠誉评级将美国长期外币发行人违约评级从AAA下调至AA+，评级观察从负面调整为稳定。惠誉称美国的评级下调反映了未来三年的财政恶化预期，一般政府债务负担偏高且继续增长，以及过去二十年来相对于AA和AAA评级同行的治理受到侵蚀，这部分体现在反复的债务限额僵局以及直到最后一刻才达成的协议。这是2011年穆迪下调美国信用评级之后，美国历史上第二次信用评级遭到下调；5月24日惠誉曾将美国列入负面观察名单，警告可能将下调评级。

　　美国财长耶伦在惠誉公布评级后发表声明予以批驳，称惠誉的行为武断且完全没有理由。对此，惠誉主权评级高级主管理查德·佛朗西斯回应称，美国政府债务占名义GDP的比重高达113%，而且这个比例一直在不断走高。近年来，共和党执政时期不断削减税收，而民主党执政时则大幅扩大支出，摇摆不定的财政政策导致美国债务问题更加严峻。与此同时，美联储持续加息对抗通胀推高融资成本也让美国财政越来越难以为继。

　　潜在通胀压力仍存

　　扩张性财政政策以及地缘政治格局变迁为美国经济带来的潜在通胀压力将持续存在，潜在通胀压力的持续存在使得美联储有必要保持紧缩性货币政策立场；紧缩性货币政策引发的经济衰退风险难以在高通胀环境中通过显著放松货币政策来化解，因此财政政策必须在较长时间内保持扩张性基调，扩张性财政政策与紧缩性货币政策由此形成正反馈循环。

　　扩张性财政政策意味着美国财政缺口以及债务规模仍将持续扩大，地缘政治格局变迁、美国制造业回流以及紧缩性货币政策则意味着国外部门以及美联储对美国国债的需求减少，供过于求状况将在中长期内持续推升美国国债利率波动中枢。

　　数据显示，外国投资者持有美债数量2021年下半年以来稳定在7.1万亿—7.7万亿美元区间，美联储持有美债数量则从2022年6月的5.8万亿美元下降至2023年8月的5万亿美元，同期内公众持有的美债数量则从23.9万亿美元上升到25.8万亿美元。在其他变量维持稳定的情况下，美国财政状况恶化与融资成本上升构成正反馈，因为财政状况恶化意味着需要更多借款来应对支出，国债发行规模与利率因此上升，偿债压力加重使得财政状况进一步恶化。从中长期角度，这意味着美联储或在维持紧缩性政策利率的同时，在某个时点停止收缩资产负债表并重启量化宽松。但除非美国政府扩张性财政倾向得到抑制，否则货币流动性的增加必然推升潜在通胀预期，国债利率波动中枢上升的趋势并不会改变。（作者单位：建信期货）

　　美债供给超预期增加对市场影响几何

　　董依菲

　　近期受美国经济韧性支撑、美债潜在供给增加、日本YCC政策调整、惠誉下调美债评级等多重因素影响，美债利率重新抬升，引发了投资者的广泛关注。

　　美债供给超预期增加

　　美国财政部近日公布了三季度融资计划，该计划显示的新的国债发行规模超出市场预期。根据该计划，美国财政部将在三季度借入约1万亿美元的债务，远超5月初预期的7330亿美元。在此基础上，四季度预计还将再借入约8520亿美元的债务。美国财政部称，增加发债计划主要是由于目前财政存款账户（TGA）上现金余额较低，且预计未来财政收入较低但支出较高。

　　8月初，美国财政部进一步披露的发债细节显示，本周美国财政部将发债1030亿美元，为去年以来最大规模，较5月发售多出70亿美元。具体来看，本周的发售从周二的420亿美元3年期美债开始，随后周三标售380亿美元10年期美债，最后周四将出售230亿美元30年期债券。

　　在东证衍生品研究院高级分析师徐颖看来，随着美国经济逐渐步入下行周期，财政收入低于上一财年，而支出有增无减。2023财年开始，美国政府财政赤字继续呈现扩张趋势，而在5月末解除政府债务上限之前，美国政府发债规模不足6000亿美元。因此在债务上限达成协议后，美国政府发债需求快速增加，带来了供给冲击，下半年美国政府债务将继续面临供给风险以及发债成本增加压力，在收益率曲线倒挂且美债市场高波动的背景下，中长期美债可能面临需求不佳风险。

　　申银万国期货宏观分析师林新杰表示，当前美国债务问题确实越来越严重，美国财政赤字进一步恶化、美联储缩表、利率上升迟滞影响下问题将进一步凸显。此前为补充TGA余额，在规模较大的货币市场的支撑下，财政部短债发行量明显上升。未来随着中长债发行量的上升，银行流动性风险可能进一步上升，并将进一步在美债利率上反映。

　　“美国债务问题其实已经存在了很长一段时间，并且上半年关于债务上限的争论也凸显目前债务问题已经从单纯的金融问题扩散到美国内部的政党矛盾冲突点以及长期的经济问题。如果发生债务违约事件，意味着政府无法按时偿还债务利息或本金，可能引发一系列严重后果。其中包括信用评级下调、金融市场动荡、国际投资者信心受损以及全球金融体系的不稳定性。”中信建投期货贵金属研究员罗亮说道。

　　美国主权信用评级遭下调

　　8月初，全球三大信评机构之一的惠誉将对美国的信用评级从AAA下调至AA+，并对美国日益沉重的债务负担和政治功能失调发出警告。惠誉表示，下调美国评级反映出在过去20年中，美国相比其他高评级经济体“治理水平下降”。惠誉在报告中指出，美国赤字上升的预期显示出美国财政前景陷入困境。

　　中信建投期货贵金属研究员罗亮表示，今年5月在美国面临债务上限纠纷时，惠誉就曾表示把美国长期外币发行人违约评级列入负面观察名单，意味着美国可能失去“AAA”主权信用评级。而在8月1日，惠誉最终还是将该预期落地。

　　申银万国期货宏观分析师林新杰告诉期货日报记者，2011年三大评级机构之一的标普就曾下调美国的信用评级至AA+，并且至今未恢复。当时下调的背景也是发生在一场围绕债务上限的僵局之后，下调当日全球股市出现暴跌，标准普尔500指数跌幅达6.6%，金价创下历史高位，亚太股市也受到波及出现大幅下挫。林新杰认为，此次信用下调发生在亚洲交易时段之内，但市场表现相对平静，并且从当前市场走向来看，本次信用下调的冲击不及2011年信用评级首次下调时那么剧烈，甚至可能不是当下市场关注的重点。

　　他认为，当下美国财政问题的源头，一是财政收入的恶化，二是利息支出的攀升，这可能进一步转化为美联储政策转向宽松的理由。信用评级下调实质上体现的是美国政府当下财政端不可调和的矛盾，随着债务上限问题被推迟至2025年，在2025年新政府上台前，财政问题可能都不会有太大改变，在更遥远的未来都将持续被作为两党争斗的主要工具。

　　“从市场的预测来看，美国财政赤字进一步增加将是确定性事件，在高利率环境下，债务问题逐渐凸显。美国主权评级被下调，市场不确定性增强，在一定程度上可能影响投资者尤其是海外投资者的投资信心。从隔夜权益类市场的走势也可以看出，目前市场情绪依然脆弱，如果美国内部的金融风险持续发酵，可能引发新一轮金融周期的下行。”罗亮说。

　　徐颖认为，美国政府债务继续扩张的方向是确定的，利息负担也因为美联储激进加息后快速上升，但这并不意味着美债有明显的违约风险，只是金融市场的波动会增加。这对于货币政策来讲，也意味着美联储加息周期接近尾声，当前政策利率5.5%的水平具有足够的限制性，而美联储还在缩表，目前市场流动性尚且充裕，但随着美债供给的释放，市场能否顺利承接值得关注。如果金融市场发生剧烈波动，美联储将提前结束紧缩货币政策周期。

　　未来市场将何去何从

　　罗亮表示，美债规模的超预期增加，首先是增加了美债总量的流动性，但是在美债供需结构上却压低了美债券面价值，被动提高了债券利率，因此如果短期内大幅发行债券，有可能会抽走市场的短期流动性。但是考虑到目前货币市场依然沉淀了大量的冗余流动资金，这也可以对冲一定的超预期债务发行。所以如果整体货币市场以及债务市场能够维持相对平衡，那么美债供给增加对市场的影响将更多体现在情绪端。在短期内会造成利率上行，从而推动美元上涨，使得贵金属的估值受到一定的抑制。

　　“美债供给超预期叠加日本央行上调日债波动区间后，相当于打开了10年期日债的上行空间，也助推了美债收益率的上行。贵金属仍然在美元与美债收益率的定价框架内，目前利率仍处于高位，美元指数也受到经济存有韧性以及非美国家经济弱于美国的支撑，市场风险偏好下降，强势美元会压制贵金属的表现。短期来看，贵金属尚处于筑底振荡阶段，缺乏直接上涨动能。”徐颖说。

　　从近期债券市场走势来看，罗亮表示，短期内债券利率上行压力已经越来越大，10年期美债利率在4.1%附近应该是年内高点，主要基于两方面原因：一方面是因为美国通胀压力已经明显降低，未来基准利率再度上行的动能较小；另一方面是因为美国经济依然处在“着陆”的进程中，不排除下半年经济增速有所放缓，这都会带动长期利率下行。此外，从债券市场的供需关系来看，短期内美债的抛售压力逐渐缓解，未来债券净买入量有望增加，这也将缓解债券利率的上行压力。

　　徐颖也认为，目前美债收益率基本达到了年内高点。从经济增长和通胀预期以及美联储货币政策周期的角度看，未来美债收益率预计逐渐回落，这也导致了资金在美债收益率突破4%后开始配置。但她表示，美债收益率的下行并不会一帆风顺，短期来看对冲基金仍然持有空头头寸，美债市场波动率仍将维持高位。如果高通胀持续的时间超预期，美债收益率仍有上行风险，下半年美债供给问题仍会扰动市场。从中长期视角来看，美债收益率的顶部已经看到。

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