七大科技公司市值增长贡献了同期指数增长的80%。

　　在2023年初，市场普遍观点都认为今年对股票和债券来说将是艰难的一年，其一是因为这两类资产在2022年都表现很差，其二是因为通货膨胀看起来无法控制、经济似乎也正走向衰退。

　　然而市场却在几乎所有方面都让投资者感到惊讶：2023年股市飙升，利率趋于平稳，经济保持稳定。

　　这篇文章，院长在2023年中的节点进行了评估，以了解不同地区、行业和类别的股票回报率是如何变化的，并注意到几乎所有的市场上涨都来自大盘股、赚钱的公司，特别是科技巨头。

　　2022年市场的回顾

　　2022年的美国股市中，标普500指数下跌了近20%，纳斯达克指数由于在科技领域权重过大，更是下跌了约三分之一。

　　分组来看，2022年的股票回报率颠覆了前十年大部分时间的市场表现，这十年里涨幅最大的赢家（包括科技公司、年轻公司、成长型公司）却在这一年中下跌最多。

　　股市表现不佳，债券市场的情况更糟。2022年，长期以来被吹捧为投资者安全天堂的美国国债收益率表现是百年来最差的一年，其中十年期美国国债贬值了19%以上。

　　债券价格的下跌是由利率飙升推动的，其中短期国债的涨幅远远超过长期国债，因此导致收益率曲线在年底实现倒挂。

　　美国国债利率的上升也波及公司债券市场，导致公司债券收益率上升，以及企业违约利差上升：虽然不同评级类别的违约利差都有所上升，但最低评级类别的违约利差上升要明显得多。

　　2023年上半年，市场和经济的惊喜

　　2023年已经过半，今年市场再次让投资者和经济学家感到惊讶。2023年初的高通胀和衰退并没有显现出来，而且通胀在这一年的下降速度比大多数人预期的要快：

　　诚然，一些经济学家预计通胀率会下降，但他们中的大多数人也预计通胀率下降将来自由美联储推动的经济快速放缓（即衰退）。但这也没有发生，因为就业人数保持强劲、目前为止房价吸收了抵押贷款利率上升的冲击，经济持续增长。

　　与一年前相比，经济活动已经趋于平稳，房价也略有下降，但仍处于2021年下半年的高水平。

　　2023年，美联储处于大多数经济故事的中心，杰罗姆·鲍威尔和其他美联储官员的每一句话都被分析为未来行动的信号。但是，值得注意的是，2023年美联储的活动对经济或市场几乎没有什么影响。

　　美联储今年已经多次上调了联邦基金利率，但这些加息显然没有减缓经济发展，通货膨胀有所稳定也不是因为加息。

　　所以如果说美联储对利率有影响，那几乎完全是对短期利率，而不是长期利率，因为2023年10年期和30年期美国国债利率都有所下降。因此推动利率的从不是央行，而是通货膨胀和经济增长。

　　随着通货膨胀的下降和经济的稳定，公司债券市场受益于违约利差的下降：与2022年一样，最低评级公司债券的违约利差变化最大，但关键区别在于，2023年的违约利差正在下降，而不是增加，尽管仍远高于2022年初。

　　2023年上半年全球股市表现

　　2022年风险资本退出市场，对风险资产类别产生负面影响。2023年，在某种程度上部分风险资本正在重返市场，股票市场已经受益，收益更多地偏向于2022年下跌最多的公司和市场。

　　下图为今年前六个月全球市值（以美元计）的增长，以及2022年市值的变化：以美元计算，今年前六个月全球股市市值已回升8.6万亿美元，但由于去年股市下跌过于严重，其比2022年初的市值仍低14.4万亿美元。

　　分地区来看，美国股市在2023年前六个月表现最好，市值增加了近14%（5.6万亿美元），收复了去年暴跌中损失的近一半。

　　2023年前六个月，中国股市下跌1.01%，而去年的跌幅为18.7%。2022年世界上表现最好的两个地区，非洲和印度，在2023年上半年表现平平。

　　以美元计算，拉丁美洲在2023年上半年表现平平，尽管有几个拉丁美洲市场以当地货币计算获得了丰厚的回报，但高通胀侵蚀了这些回报。

　　正是汇率变化解释了当地货币和美元回报之间的对比，下图为2020-23年间美元对其他货币以及对新兴市场货币的表现：在2022年走强后，美元兑大多数货币在2023年出现走弱，尽管只是温和走弱。

　　2023年美国股市：最赚钱的公司涨得最多

　　2023年全球股市的大部分飙升来自美国股市，但许多美国股市投资者似乎并没有分享到上涨的一面。本节将首先对美国股市（水平和股票风险溢价）进行全面评估，然后再深入研究今年的赢家和输家。

　　2023年上半年，标普500表现强劲，上涨了15.91%，而纳斯达克以科技股为重点，实现了几乎两倍的回报，为31.73%。

　　股价上涨的一个原因，至少在总体上，是对失控的通货膨胀或深度衰退的担忧得到了抑制，而这种担忧的下降可以从股票风险溢价中看出，下图展示了截至2022年和2023年前六个月的股票预期回报和隐含股权风险溢价的估计值：

　　2022年股票的预期回报率（股本成本）从5.75%上升到9.82%，这是历史上最大的一年增长。2023年较为低迷，预期回报率已回落到8.81%，在此过程中，隐含股权风险溢价在2023年初达到5.94%的峰值，在2023年中回落至5%。

　　虽然有所下降，但股票风险溢价仍大致处于2008年以来的平均值，并显著高于1960年以来的均值。如果泡沫的本质是股票风险溢价变得“过低”，那么至少目前，这些数字似乎并不是泡沫的信号（不像1999年那样，当时股票风险溢价降至2%）。

　　标普500指数和纳斯达克今年的表现差异为今年哪些行业受益最大提供了线索。

　　将所有美股划分为不同行业，可以看到，12个行业中有4个在2023年出现了负回报，能源股今年下跌了17%以上，最大的赢家是科技股，其2023年的回报率为43%，几乎完全弥补了2022年的损失。

　　除此之外，由于硅谷银行和第一共和国银行的破产，今年的金融股表现平淡，房地产也是如此。通信服务和非必需消费品在2023年上半年表现强劲，但仍比2022年之前的水平低20%以上。

　　根据2023年上半年的市值变化列出表现最差和表现最好的十个细分行业，可以发现，表现最差的是油田服务公司、金融服务和能源；表现最好的行业是汽车和卡车，其中特斯拉作为大赢家占了该行业市值增长的很大一部分。

　　半导体、计算机/外围设备和软件表现也较好，不仅在百分比增长方面，而且在绝对价值变化方面，市值都超过了一万亿美元。

　　根据2023年初的市值将公司细分为十分之一，然后根据2022年的净收益将股票细分为盈利和亏损公司，可以看出，市值最大的十分之一的赚钱公司几乎占了所有美国股票市值的全部收益。

　　2023年前六个月，这些大型赚钱公司的市值增加了5.3万亿美元，其中七家大型科技公司（苹果、微软、英伟达、亚马逊、特斯拉、脸书和谷歌）的总市值增加了4.14万亿美元，分别占美国所有股票价值增加额5.45万亿美元的97.2%和80%。

　　在过去的十年里，低PE和低PB股票代表的价值投资落后于成长投资，高增长股票比旧时代价值股票（低PE、高股息收益率等）带来了高得多的回报。

　　2022年，旧时代价值投资者感到自己得到了证明，因为2022年的损失是对高增长股票造成的，尤其是在科技领域。

　　然而，2023年情况再次反转，过去十年熟悉的模式回归，高PB股票的回报率又明显高于低PB股票：就账面价格比而言，2023年美国股市几乎所有的增值都来自前两个十分之一的股票。

　　2023年价值投资和成长投资在输赢一栏之间的来回变化，使我相信这种模式将在未来十年继续上演，没有决定性的赢家。