7月18日，上期所发布合成橡胶期货及期权合约相关业务规则，合成橡胶期货及期权的合约名称与交割品级为丁二烯橡胶。这次合成橡胶期货和期权在同一天上市，但期货的开盘时间是早上9点，而期权则是晚上21点的夜盘开盘交易。

　　此前，上期所已经推出了天然橡胶的期货合约和期权合约，而合成橡胶与天然橡胶在一定程度上可以相互替代使用，它们的价格存在关联性，并相互影响。接下来，我们将对比分析这两种期权合约，并对合成橡胶期权合约及相关规则进行解读。

　　一、上期所合成橡胶与天然橡胶期权合约对比

　　通过对比上表可以发现，在除了标的物和交易代码等必然存在差异的部分外，只有当行权价格处于10000元/吨到25000元/吨的区间时，行权价格的间距出现一些差异。

　　二、合成橡胶期权解读

　　接着我们分析下合成橡胶期权合约要素中的重要部分。

　　合约标的物：丁二烯橡胶期货合约，而不是现货，这与国内现有的期货期权合约保持一致。

　　最小变动价位：1元/吨，这个比例是合成橡胶期货合约最小变动价位（5元/吨）的1/5，与天然橡胶期权合约保持一致。在国内，大多数期货和期权的最小变动价位比例通常在1:2到1:5之间，而上期所只有黄金期权的最小变动价位比例是1:1。

　　根据经验，在平值附近和深度虚值的期权交易相对活跃。平值附近期权的价格变化大约是标的物价格变化的一半。因此，期权最小变动价位一般取标的期货最小变动价位的一半。然而，在实践中，我们需要权衡深度虚值期权权利金较小的问题，因此最终设定为1:5的比例。

　　涨跌停板幅度：与标的期货合约涨跌停板幅度相同。这个变动值是绝对变动值，而不是相对百分比。

　　期权合约涨停板价格 = 期权合约上一交易日结算价+标的期货合约上一交易日结算价×标的期货合约涨停板的比例。

　　期权合约跌停板价格 = Max（期权合约上一交易日结算价-标的期货合约上一交易日结算价×标的期货合约跌停板的比例，期权合约最小变动价位）。

　　举个例子，假设合成橡胶期货的前日收盘价为12000元/吨，涨跌停板幅度为10%，可以上下波动1200元/吨。在这种情况下，期权的涨跌幅度也是1200元/吨，当然不能跌破最小变动价格1元/吨。因此，实际涨幅可以远超期货涨跌停板的百分比。

　　合约月份：最近两个连续月份合约，其后月份在标的期货合约结算后持仓量达到一定数值之后的第二个交易日挂牌，具体数值交易所另行发布。

　　始终挂出“最近两个连续月份合约”将有助于进行近月风险管理，并进一步推动交割月期货价格与现货价格的收敛。

　　其他合约月份将在标的期货持仓量达到一定数值后挂牌，这充分考虑期权与期货之间的关系，以确保在进行期权交易时可以利用有流动性的标的进行风险对冲，并促进期权流动性的集中。新合约启动的期货持仓量阈值为1万手（单边）。

　　最后交易日和到期日：标的期货合约交割月前第一月的倒数第五个交易日，交易所可以根据国家法定节假日等调整最后交易日。

　　考虑到期权合约的特性，最后交易日应尽可能靠近标的期货合约的最后交易日，同时确保在行权后有足够的时间进行期货仓位的调整。另外，需要避免期权合约最后交易日与标的期货合约前一个月期货合约的最后交易日重合。

　　行权价格：行权价格间距则根据行权价分为三块，行权价格≤10000元/吨，行权价格间距为100元/吨；10000元/吨＜行权价格≤25000元/吨，行权价格间距为200元/吨；行权价格＞25000元/吨，行权价格间距为500元/吨。为了与标的期货价格相匹配，保持行权价格间距与行权价格区间值的比例在1-2%左右。

　　新合约行权价格覆盖合成橡胶期货合约上一交易日结算价上下浮动1.5倍当日涨跌停板幅度对应的价格范围。这将有效满足投资者对平值和虚值期权的投资和套保需求。根据对上期所2010-2022年现货价格进行的模拟测试，假设每个系列平均有45个行权价，最多可包含93个行权价。

　　行权方式：美式，买方可以在到期日前任一交易日的交易时间提交行权申请；买方可以在到期日15:30之前提交行权申请、放弃申请。目前国内商品期权均为美式期权。

　　美式期权相较于欧式期权更为灵活。美式期权允许在到期日前的任意交易时间选择行权，这对于期权买方来说更加便捷。买方可以在市场有利或实际需要时随时获得期货头寸，提高了投资的灵活性。特别是在期权上市初期可能不够活跃的期权市场中，期权行权提供了另外一种退出市场的途径。投资者可以通过提前行权来实现特定的投资目的。此外，美式期权的灵活性还允许期权买方在需要规避市场风险时选择随时行权，也有利于交易所的风险管理。

　　三、期权交易管理办法重点部分

　　这里列出《上海期货交易所期权交易管理办法》中之前没有提到的相对重要内容。

　　1.到期日自动行权

　　第三十五条 到期日结算前，对未在规定时间内提交行权或放弃申请的期权持仓，交易所进行如下处理：

　　（一）行权价格小于当日标的期货合约结算价的看涨期权持仓自动行权；

　　（二）行权价格大于当日标的期货合约结算价的看跌期权持仓自动行权；

　　（三）其他期权持仓视作自动放弃。

　　上期所期权的行权申请时间为到期日前一交易日的21:00至到期日的15:30。行权申请可通过交易系统和会服系统进行。在15:30之后，交易所将根据当日标的期货合约的结算价进行自动行权。

　　自动行权是国际成熟市场的主流做法，旨在避免客户和经纪公司在期权到期时忘记执行实值期权的情况。而设立15:00-15:30的时间段，则更加注重满足某些客户对于浅实行权或者浅虚行权的特殊需求，同时也解决了未平仓锁仓单的申请行权问题。

　　2.自对冲

　　第三十六条 非期货公司会员和客户可以申请对其同一交易编码下的双向期权持仓进行对冲平仓。对冲结果从当日期权持仓量中扣除，并计入成交量。

　　期权买方可以申请对其同一交易编码下行权获得的双向期货持仓进行对冲平仓，也可以申请对其同一交易编码下行权获得的期货持仓与期货市场原有持仓进行对冲平仓，对冲数量不超过行权获得的期货持仓量。对冲结果从当日期货持仓量中扣除，并计入成交量。

　　期权卖方可以申请对其同一交易编码下履约获得的双向期货持仓进行对冲平仓，也可以申请对其同一交易编码下履约获得的期货持仓与期货市场原有持仓进行对冲平仓，对冲数量不超过履约获得的期货持仓量。对冲结果从当日期货持仓量中扣除，并计入成交量。

　　上述业务的申请时间和具体方式由交易所另行公布。

　　3.结算价计算方式

　　第四十三条 期权合约结算价的确定方法为：

　　（一）除最后交易日外，交易所根据隐含波动率确定各期权合约的理论价，作为当日结算价；

　　（二）最后交易日，期权合约结算价计算公式为：

　　看涨期权结算价=Max（标的期货合约结算价–行权价格，最小变动价位）；

　　看跌期权结算价=Max（行权价格–标的期货合约结算价，最小变动价位）；

　　（三）期权价格出现明显不合理时，交易所可以调整期权合约结算价。

　　本办法所称隐含波动率是指根据期权市场价格，利用期权定价模型计算的标的期货合约价格波动率。

　　上期所采用平面波动率假设，即认为同一月份的所有期权合约具有相同的隐含波动率。这一假设可以有效地避免结算价明显不合理的情况，并符合“平滑”、“稳定”、“简单”的原则。相比之下，采用曲面波动率的拟合方法较为复杂，需要考虑多种异常情况，不太容易为投资者所理解。

　　4.保证金制度

　　第四十六条 期权交易实行保证金制度。期权卖方交易保证金的收取标准为下列两者中较大者：

　　（一）期权合约结算价×标的期货合约交易单位+标的期货合约交易保证金-（1/2）×期权合约虚值额；

　　（二）期权合约结算价×标的期货合约交易单位+（1/2）×标的期货合约交易保证金。

　　其中：

　　看涨期权合约虚值额=Max（行权价格-标的期货合约结算价，0）×标的期货合约交易单位；

　　看跌期权合约虚值额=Max（标的期货合约结算价-行权价格，0）×标的期货合约交易单位。

　　上期所期权采用传统保证金收取方式，这是国际期权市场早期广泛使用的一种方式，已经经过长期实践验证其可靠性。传统保证金制度具有以下优势：期权保证金与期货保证金挂钩，当期货市场风险加大时，期权保证金可以与期货保证金同步调整，对交易所的管理更为简单有效。此外，期权保证金在标的期货合约价格变动时不会出现大幅跳跃性波动，具有较好的平滑性，从而避免结算风险。因此，传统保证金制度在平稳管理风险、提供稳定结算环境等方面表现出较好的特点。

　　5.持仓限额制度

　　第五十六条 非期货公司会员或客户期权持仓的统计方式如下：

　　（一）同标的看涨期权的买持仓量+同标的看跌期权的卖持仓量；

　　（二）同标的看跌期权的买持仓量+同标的看涨期权的卖持仓量。

　　上期所的合成橡胶期权与标的期货采用分开限仓，拟与期货保持1:1的关系。以下是相关数据表格。值得注意的是，在期权合约进入交割月前一个月后，限仓标准会降低，可能出现持仓超限的情况。

　　作者：宋栋鸣博士/Z0014510

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