6月行情简要回顾

“强预期”落空后再度调整，主要指数均跌回年线下方

6月以来，以上证指数为代表，市场在5月快速调整后维持区间震荡走势，随着国有大行再度集体下调存款利率、央行逆回购操作利率降低10个BP，市场迎来反弹，指数在当月中旬一度反弹接近3280位置。

但6月下旬后，由于预期更多的经济刺激政策在短期内落空，叠加美联储表示仍可能继续加息保持紧缩，市场重新走弱。截止6月28日，主要指数均跌回年线下方。

7月行情走势预测

01

数据继续低迷，改善仍需时日

根据央行的初步统计，5月社会融资规模增量为1.56万亿元，比上月多3312亿元，比上年同期少1.31万亿元，低于市场此前预期。从细分项看，实体信贷、企业债券与政府债券这三块同比少增较多，是主要拖累项。

在实体信贷方面，5月仅新增1.22万亿元，同比少增6173亿元。居民部门短期贷款、中长期贷款继续处在低位。与此对应的是地产销售累计同比-0.9%，隐含5月单月同比为-2.7%，低于前值的4.6%。与此同时，值得注意的一个数据是外汇交易中心发布的RMBS条件早偿率指数，该数据一定程度上反映居民部门提前还贷的意愿和规模，它在今年5月从0.14升至0.22，表明在资产收益下降但债务成本偏高的环境下，可能有更多居民选择提前“购回”债务降杠杆。

在企业部门方面，中长期贷款新增7698亿元，同比多增2147亿元，但企业债券减少2175亿元，同比多减2541亿元。

在政府债券方面，5月新增5571亿元，同比少增5011亿元，主要是受国债发行节奏偏慢融资规模较低以及去年专项债集中发行基数偏高影响。6月政府债面临的基数仍然偏高，去年同期政府债券融资超过1.6万亿元，可能继续影响社融存量增速。

5月，M2同比增长11.6%，较上月下降0.8个点，主要由三个因素驱动：

• 一是银行信贷偏弱；
• 二是政府债券发行融资规模偏低，银行对政府债权的扩张速度可能放缓；
• 三是基数升高。

而今年6-8月M2对应的基数仍继续升高，同比增速可能继续放缓。

居民消费价格指数和工业生产者价格指数方面：

• 5月CPI同比上涨0.2%，涨幅比上月扩大0.1个百分点。其中，食品价格上涨1.0%，涨幅比上月扩大0.6个百分点，影响CPI上涨约0.19个百分点。非食品价格由上月上涨0.1%转为持平。
• 非食品中，服务价格上涨0.9%，涨幅比上月回落0.1个百分点，其中飞机票、旅游和交通工具租赁费价格分别上涨14.7%、8.0%和5.1%，涨幅均有回落；工业消费品价格下降1.7%，降幅扩大0.2个百分点，其中汽油、燃油小汽车和新能源小汽车价格分别下降11.3%、5.1%和3.3%。

5月PPI同比下降4.6%，降幅比上月扩大1.0个百分点。主要受国际大宗商品价格整体下行，国内外工业品市场需求总体偏弱，加之上年同期对比基数较高影响。其中，生产资料价格下降5.9%，降幅扩大1.2个百分点；生活资料价格由上月上涨0.4%转为下降0.1%。调查的40个工业行业大类中，价格下降的有26个，比上月增加3个。

主要行业中：

• 石油和天然气开采业价格下降19.1%，降幅扩大2.8个百分点；
• 黑色金属冶炼和压延加工业价格下降16.8%，降幅扩大3.2个百分点；
• 石油煤炭及其他燃料加工业价格下降15.1%，降幅扩大3.7个百分点；
• 煤炭开采和洗选业价格下降13.1%，降幅扩大3.8个百分点；
• 有色金属冶炼和压延加工业价格下降8.4%，降幅收窄0.2个百分点。
• 汽车制造业价格下降1.1%。

另外，文教工美体育和娱乐用品制造业价格上涨4.5%，电力热力生产和供应业价格上涨1.6%，纺织服装服饰业价格上涨1.0%。

从社融数据和通胀数据看，地产销售继续疲弱，居民端信心不足，经济复苏弱于预期得到的进一步验证。

从部分最新的高频数据和端午节数据观察，6月也尚未体现改善迹象：

• 6月前17日30城地产销售延续弱势，日均成交面积35.9万方，而4-5月日均成交为42.6、42.9万方。一、二、三线城市6月日均成交同比录得-28.3%、-49.4%、-31.4%。
• 6月前11日乘联会口径乘用车日均零售量3.9万台，环比5月同期下降25%，较去年同期下降10%。前11日批发销量环比增长11%，同比下降5%。新能源车环比上月同期下降4%，同比正增长18%。汽车销售数据一样同比走弱。
• 端午节假期全国国内旅游出游1.06亿人次，恢复至2019年同期的112.8%，同比增长32.3%，实现国内旅游收入373.10亿元，恢复至2019年同期的94.9%，同比增长44.5%。旅游数据呈现量增但人均消费金额仍未明显恢复的态势。

海外处于加息末端，但紧缩预期仍存

6月15日，FOMC会议落下帷幕，美联储选择“按兵不动”，暂停一次加息，与市场预期一致，基准利率维持在5~5.25%。与此同时，在经济展望中，美联储下修今年失业率预期，并上修今年经济增长与核心PCE预期。

本次FOMC声明延续了美联储鹰派的态度，但对于未来货币政策路径的表态有明显强化：

• 一则，6月声明中，将额外可能的政策紧缩程度改成确定性更高的额外政策紧缩程度。
• 二则，FOMC委员会内部总体仍然倾向于在本年继续多次加息。

本次会议的点阵图显示，18位参会者中有12位参会者认为年内至少还有50bp加息空间(2次25bp)，有4位参会者认为还有1次加息，只有2位认为现阶段政策利率范围5%-5.25%是合适的。在新闻发布会中，鲍威尔也表示，核心通胀是美联储更关注的指标，现阶段，核心通胀回落节奏缓慢并且下行节奏不及预期。

• 三则，关于降息，鲍威尔表示委员会中没有人认为今年会降息，他自己也不认为降息是合适的。

而对于本次暂停加息的原因，会议声明显示，暂停加息是为了让委员会更好地评估加息对经济产生的影响。因此，本次暂停加息的意义可能在于美联储在降低货币紧缩的节奏，但不改紧缩的大方向。

此后美联储主席鲍威尔在国会作证时表示，劳动力市场将逐渐降温，通胀正在缓解，但通胀出现下降，主要是由于能源和食品价格下降，而非货币政策起了作用，预计利率仍需要上调，以降低美国经济增长并遏制价格压力。如果经济表现如预期，预计今年将再加息两次，短期难以看到降息发生。而进一步加息的时机将根据即将公布的数据，并以逐次会议的方式而定。由于美联储释放的货币政策态度较市场预期明显偏鹰，海外主要经济体股市在16日后均有不同程度调整。

以美国1958年以来金融数据观察，当其制造业PMI落入50下方，经济开始收缩后，随着CPI的下行，加息周期基本进入尾声。但本次超预期的紧缩表态，我们认为主要是两个方面的原因，一是美联储极力避免再度犯下上世纪70年代的错误——当时消费者和企业预期通胀高企，物价持续上行，然而美联储这个阶段一直在抗通胀和保就业中摇摆不定，以至于过早宽松导致通胀复燃，通胀数据一路飙升至两位数。

直至80年代初，时任美联储主席沃尔克不得不持续激进加息，最终令经济陷入严重衰退。本次虽然CPI同比增速延续回落态势，但绝对值仍然偏高且核心通胀保持粘性通胀回落的节奏并没有达到美联储的预期。另外一方面，联储防止市场过于“前瞻性”的乐观通过预期交易抵消收紧效果，由此强化紧缩预期传达。

在美联储继续加息的预期下，6月随着国内央行小幅降息，中美利差再度扩大，人民币汇率持续承压，在岸人民币一度跌破7.24，接近去年低位。同时，我们认为短期内央行难有超预期、大幅度在利率端和供应量上的操作空间，此前央行在一季度货币政策执行报告中明确稳健的货币政策要精准有力，总量适度，节奏平稳，搞好跨周期调节，保持流动性合理充裕，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配。短中期内，在经济弱预期、政策有掣肘的宏观环境下，会降低投资者对国内市场经济复苏预期，同时压制A股估值端的表现。

市场整体估值再度回落至2000年以来偏低水平

从市场估值来看，截止6月28日，以万得全A指数为例，其市盈率为17.59，位于2000年以来27.74%的历史分位处；市净率为1.61，位于2000年以来8.03%的历史分位处。

从市场活跃资金看，融资余额相对平稳，从月初的15196亿小幅降低至6月26日的15055亿。

基金发行则继续遇冷，截止6月26日，首发股票型基金募集份额为59.1亿份，混合型基金28.9亿份，合并口径下，规模创下去年4月以来新低。场内ETF数量增多，但是整体份额和资产净值基本持平。

因此，从整体估值看，6月市场又再度回落至2000年以来偏低水平，下行空间有限。

从微观资金供需角度看，由于场外资金未有大规模入场迹象，市场受新股发行、股东减持、税费等影响，存量资金难以支撑市场形成普涨格局，仅集中在部分强势主题上轮替。

02

7月投资策略

从今年走势看，强势个股主要集中在人工智能和中特估两条主线。5月底至6月下旬，人工智能主题再度拉升，以6月20日阶段高点计算，Wind人工智能指数估值PE达到104倍，PB达到5.23，部分相关龙头标的估值从底部起扩张超6倍。

而此后在6月21日、26日两个交易日，人工智能指数则大跌超11%，初步显示退潮迹象。

在A股历史上，前期强势板块的退潮，指数往往也会呈现弱势。

• 如2013年9月11日，手游龙头中青宝开始震荡调整后大幅下跌，WIND全A指数在10月15日开始调整；
• 2015年12月10日，碳酸锂龙头天齐锂业调整，此后市场开始走弱；
• 2018年1月15日，白酒龙头贵州茅台触及阶段性的高点，WIND全A指数在随后29日开始快速下跌；
• 2020年2月7日，新能源龙头宁德时代开始调整，WIND全A指数在此后3月5日再度调整。

本次人工智能主题在6月21日开始调整，指数预计短期也会随之走弱。

此前我们分析，由于市场整体估值已经位于较低位置，下探空间不大。在此情况下，今年另外一条主线——中特估——在经过前期调整后，有望承接市场活跃资金。

同时，7月作为中报业绩披露期，一二季度业绩呈稳定增长或加速上行态势的股票将成为市场亮点获得主流资金重点关注。

另外，需要注意的是7月若美联储未有加息，国内经济数据持续低迷，则市场资金有较大概率博弈地产、金融等方面的政策出台，相关板块个股或阶段性的活跃。

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