摘要

　　6月13日，央行公开市场开展20亿元7天期逆回购操作，中标利率1.9%，上次为2.0%。本次逆回购利率下调10bp一定程度上符合市场预期，主要是因为经济复苏过程中存在内生动力还不强，需求仍然不足，此次逆回购利率下调，有助于引导MLF、LPR等市场利率同步下调，降低市场融资成本，稳定市场信心，为经济增长营造有利条件。

　　5月份，企业信贷同比少增，企业债券融资萎缩，表外融资规模保持稳定，居民信贷有所恢复，但仍处于低位，总体社融增量比上年同期少增1.31万亿元。5月末，社融存量增速降至9.5%，较上月回落0.5%，宽信用阶段性受阻。货币供应量增速也同步回落，市场对流动性强的资金需求减弱。当前经济恢复出现分化，制造业景气度回落，物价处于低位，国内外需求偏弱，宽信用政策仍需加码。

　　国债期货观点：受央行下调政策利率和金融数据不及预期影响，10年期国债收益率快速下行至2.6%附近，接近去年低点2.58%，短期做多情绪仍高，关注2.6%的支撑位。此次逆回购利率下调，有助于引导MLF、LPR等市场利率同步下调10bp，同时市场期待进一步的宽信用政策出台。随着10年期国债收益率跌破1年期MLF利率和处于历史低位后，继续做多性价比降低，预计国债期货价格短期将维持高位震荡，关注需要出台政策的情况和效果，同时长短端利差有扩大的可能，关注做陡曲线交易。

　　风险提示：1、政策出台不及预期。2、地缘政治风险升级。

　　正文

　　01

　　事件

　　6月13日，央行公开市场开展20亿元7天期逆回购操作，中标利率1.9%，上次为2.0%。

　　同日公布的金融数据显示，5月份社会融资规模增量为1.56万亿元，比上年同期少1.31万亿元。5月末社会融资规模存量为361.42万亿元，同比增长9.5%。广义货币(M2)余额282.05万亿元,同比增长11.6%，狭义货币(M1)余额67.53万亿元,同比增长4.7%。

　　02

　　逆回购利率下调10bp，进一步降低市场融资成本

　　近期，央行行长重提逆周期调节和银行下调存款利率，市场对央行宽松有所预期，本次逆回购利率下调10bp一定程度上符合市场预期，主要是因为经济复苏过程中存在内生动力还不强，需求仍然不足，此次逆回购利率下调，有助于引导MLF、LPR等市场利率同步下调，降低市场融资成本，稳定市场信心，为经济增长营造有利条件。

　　1、4月份以来，工业生产和投资等经济数据不及预期，5月份出口增速也由升转降，整体经济恢复不及预期。经济复苏过程中存在内生动力还不强，需求仍然不足，恢复和扩大需求是当前经济持续回升向好的关键所在。此次逆回购利率下调，按照“市场利率+央行引导→LPR→贷款利率”传导机制，有助于引导MLF、LPR等市场利率同步下调，降低市场融资利率，为稳定经济增长营造有利条件。

　　2、工业品价格持续下跌，实际利率偏高。以银行贷款的名义利率减去PPI来衡量工业行业的实际利率，在名义利率变动不大的情况下工业品价格持续深度通缩加大了工业企业的实际融资成本。央行降低OMO利率，将有助于引导金融机构降低实体企业的融资成本，加强逆周期调节。

　　3、近期央行行长在讲话中重提逆周期调节，也使得市场对下调政策利率有所预期。此前《一季度货币政策执行报告》表述是“搞好跨周期调节”，央行行长调研中的表态“加强逆周期调节”措辞上有所增强。上周以来，国有大行、股份行和部分城商行陆续下调存款利率，也使得市场对央行宽松预期增强。

　　4、当前经济恢复关键的变量还是在房地产市场，关注后续进一步落地的相关政策和居民信贷的回升情况，本月20日中长期LPR下调幅度不排除超过10bp的可能，进一步降低个人住房贷款利率，稳定市场信心。

　　03

　　社融增量不及预期，宽信用政策仍需加码

　　5月份，企业信贷同比少增，企业债券融资萎缩，表外融资规模保持稳定，居民信贷有所恢复，但仍处于低位，总体社融增量比上年同期少增1.31万亿元。5月末，社融存量增速降至9.5%，较上月回落0.5%，宽信用阶段性受阻。货币供应量增速也同步回落，市场对流动性强的资金需求减弱。

　　1、居民信贷有所恢复，企业信贷同比回落

　　4月份新增人民币贷款13600亿元，同比少增5300亿元。具体看，居民户贷款增加3672亿元，同比多增784亿元，其中居民户短期贷款增加1988亿元，居民户中长期贷款增加1684亿元，较上月萎缩显著好转。随着居民提前还贷高峰逐步过去，房地产支持政策不断出台，居民信贷有望继续增加。

　　非金融性公司及其他部门贷款增加8558亿元，同比少增6742亿元。其中短期贷款增加350亿元，同比少增2292亿元，中长期贷款增加7698亿元，同比多增2147亿元，票据融资增加420亿元，同比少增6709亿元。企业部门融资较上月有所恢复，但在去年同期票据融资高基数下，同比显著少增。

　　2、债券净融资维持高位，支持实体经济发展

　　5月份，企业债券融资减少2175亿元，同比少增2541亿元，继去年12月以来再次萎缩。政府债券新增5571亿元，同比少增5011亿元，环比小幅增加，继续保持前置发行。预计债券净融资将继续处于高位，支持实体经济发展。

　　3、表外融资规模逐步趋稳

　　5月份新增委托贷款和信托贷款均小幅增加，信托贷款同比多增922亿元。新增未贴现银行承兑汇票减少1797亿元，同比多减729亿元。表外融资处于低位，较去年同期逐步趋稳。

　　4、货币供应量同比回落，市场活跃度下降

　　4月份，人民币存款新增14600亿元，同比少增155800亿元，其中住户存款少增2029亿元，非金融性公司存款减少1393亿元，连续2个月减少，财政存款新增2369亿元，同比少增3223亿元，财政支出力度加大。M2增速降至11.6%，比上月回落0.8个百分点。M1余额同比增速降至4.7%，比上月回落0.6个百分点，市场资金面充裕，对流动性强的资金需求减弱。

　　5、社融存量增速保持稳定，宽信用政策仍需加码

　　5月份，企业信贷同比少增，企业债券融资萎缩，表外融资规模保持稳定，居民信贷有所恢复，但仍处于低位，总体社融增量比上年同期少增1.31万亿元。5月末，社融存量增速降至9.5%，较上月回落0.5%，宽信用阶段性受阻。货币供应量增速也同步回落，市场对流动性强的资金需求减弱。

　　当前经济恢复出现分化，制造业景气度回落，物价处于低位，国内外需求偏弱，宽信用政策仍需加码。中央政治局会议中指出恢复和扩大需求是当前经济持续回升向好的关键所在，预计央行下调政策利率后，支持消费和扩大内需等政策也将继续出台，促进经济持续恢复。

　　04

　　期债短期偏强，关注政策出台情况

　　受央行下调政策利率和金融数据不及预期影响，10年期国债收益率快速下行至2.6%附近，接近去年低点2.58%，短期做多情绪仍高，关注2.6%的支撑位。此次逆回购利率下调，有助于引导MLF、LPR等市场利率同步下调10bp，同时市场期待进一步的宽信用政策出台。

　　随着10年期国债收益率跌破1年期MLF利率和处于历史低位后，继续做多性价比降低，预计国债期货价格短期将维持高位震荡，关注需要出台政策的情况和效果。对于各个期限来说，短端资金面将保持宽松，而政策逐步落地背景下，长短端利差有扩大的可能，关注做陡曲线交易。

　　05

　　风险提示

　　1、政策出台不及预期。

　　2、地缘政治风险升级。

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