央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，6月13日以利率招标方式开展20亿元7天期逆回购操作，中标利率1.9%，相比上一交易日下降10BP。机构普遍认为，本次调降OMO利率意味着政策性降息启动，6 月 MLF 利率、LPR 同步调降是大概率事件。在此环境下，国债期货市场又会如何运行？

　　期债预计维持强势

　　葛妍

　　年初以来，国债期货延续上行态势，5月至今尤为强势，主要受到经济修复速度放缓以及低通胀环境的支撑。6月13日央行重磅降息后，国债期货大幅上涨，尤其是长端、超长端品种，10年期盘中创下3年以来新高，市场对于后续政策刺激抱有较强期待。

　　1.出口数据由正转负

　　以美元计价，5月我国出口同比下降7.5%，4月为同比上升8.5%；5月进口同比下跌4.5%，4月为同比下跌7.9%；5月贸易顺差658.1亿美元，4月为902.1亿美元。

　　外需压力显现，5月出口同比由正转负，高基数因素对今年5月出口增速构成一定拖累。5月制造业PMI新出口订单指数为47.2%，较4月下降0.4个百分点，显示5月外需依然不足。具体看各区域对出口的贡献，非美欧区域特别是非洲和俄罗斯的贡献较为明显，其与疫情防控政策优化调整后中国同“一带一路”国家的合作快速推进有关。尽管欧美等发达经济体均面临衰退风险，但来自非美欧区域的需求有望对我国今年的出口形成一定支撑。下半年，预计美联储和欧央行相继停止加息，今年年末至明年年初美欧经济将迎来底部，之后中国出口也将迎来底部。

　　5月进口同比数据呈现价减量升趋势。受到全球经济衰退预期影响，多种品类大宗商品价格持续下行，在进口价格指数同比已经转负的基础上，进一步从价格方面压低中国进口增速。中长期看，内需或已接近底部，去年同期大宗商品价格仍在高位，而当下海外需求疲弱、国内经济修复斜率放缓，大宗商品量价均难大幅提升，预计三季度随着基数的回落以及国内需求的回暖，进口同比数据将有所回升。

　　2.通胀持续疲弱

　　5月CPI同比上涨0.2%，涨幅较前值扩大0.1个百分点；环比下降0.2%，降幅比上月扩大0.1个百分点。食品价格走低是拖累CPI的主要原因。从具体分项指标看，虾蟹、鲜菜、猪肉、鸡蛋、鲜果等价格下跌促使食品项CPI维持低位，合计影响CPI下降约0.13个百分点，占CPI总降幅的六成多。假期出行需求回落，非食品项CPI由涨转降。另外，国际大宗商品价格下跌、车企降价去库存、房地产温和修复也令相关分项偏弱。

　　5月PPI同比下降4.6%，降幅超过市场预期，降幅较上月扩大1个百分点；环比下降0.9%，降幅较上月扩大0.4个百分点。国际大宗商品价格整体下行、国内外工业品需求总体偏弱是PPI同比增速继续走低的主要原因。去年同期PPI同比增速虽有6.4%，但环比增速仅有0.1%，故基数效应的影响相对较小。

　　往后看，供强需弱环境下猪价回升仍需时日、海外衰退压力不减、国内基本面弱势修复，PPI环比上涨动能难以释放，预计全年低通胀环境将延续。

　　3.央行下调逆回购利率

　　近期六大行集体下调存款利率，彻底告别“3时代”。继六大行后，6月12日，全国性股份银行紧随其后官宣下调人民币存款利率，与国有大行相似，活期、定期存款利率均有所下调，中长期定期存款下调幅度更大，稳增长政策预期进一步升温。

　　6月13日央行发出重磅信号：为维护银行体系流动性合理充裕，人民银行以利率招标方式开展了20亿元逆回购操作，中标利率为1.90%，此前为2.00%，较此前中标利率下降10个基点。央行公开市场7天期逆回购操作中标利率去年调降过两次，时间为1月17日和8月15日，调降幅度均为10BP。此次公开市场7天期逆回购操作中标利率调降为时隔近10个月来首次。

　　7天期逆回购操作利率是短端政策利率，本次下调意味着政策性降息启动，后续MLF和LPR利率预计会同步下调。在国内与海外物价形势存在根本差异的背景下，国内货币政策具有很强的独立性。当前需求稍显不足，维持低利率有助于引导市场预期、支持实体经济发展。另外，在近期人民币走弱的背景下，央行下调政策利率也会提振市场信心。

　　对债市而言，基本面环境相对友好，出口数据超预期回落、通胀环比回落、银行下调存款利率、流动性宽松预期较强、央行下调政策利率，同样助推债市做多情绪。（作者单位：新纪元期货）

　　“短多长空”思路不变

　　牛秋乐

　　国内经济修复动能减弱，国债期货大幅走高。但是，收益率在去年形成低位的支撑较强，国债期货上方空间收窄。整体操作上，国债期货市场“短多长空”思路不变。

　　2023年以来国内经济处于修复进程，但修复速度放缓。海外经济下行风险加大拖累外贸增速，出口需求不足依然限制经济增长，国债收益率连续回落，目前已经接近去年低位。虽然5月财新中国服务业与制造业PMI回升，但官方制造业PMI连续两个月低于临界点，制造业景气水平小幅回落。外贸数据普遍回落，5月以美元计算出口年率-7.5%，低于8.5%的前值和市场预期。另外，物价数据走低，通缩预期升温也是国债收益率回落的重要原因。5月PPI通缩进一步扩大，CPI距离负增长一步之遥，国内政策环境继续保持宽松。

　　3月央行超预期降准，4月多家农商行、城商行以及股份制银行调降存款利率，央行也要求各银行控制通知存款、协定存款利率加点上限。6月初以来包括工商银行、农业银行、建设银行、中国银行和交通银行在内的五大国有银行再度下调存款挂牌利率，不同期限存款利率下调幅度在5—15BP，多家股份制银行跟进下调存款挂牌利率，新一轮存款利率下调开启。国内政策性金融工具利率也出现调整。6月13日央行公开市场7天期逆回购中标利率调降10BP，预计月中MLF利率也将随之下调。

　　市场由“强数据+弱预期”进入“数据全面转弱”阶段，但10年期国债收益率在2.6%处的支撑较强，待后续政策兑现，收益率继续下行的空间有限。

　　海外方面，美国债务上限协议获得通过，美国债务上限危机暂时告一段落，接下来需要重点关注美联储货币政策调整预期的变化。从就业情况来看，上周美国初请失业金人数增加2.8万人，至26.1万人，超过预期23.5万人和前值23.2万人，为2021年10月30日以来周度新高，说明劳动力市场出现疲弱迹象。美联储6月暂停加息预期继续升温，美元指数和美债收益率高位回落。

　　总体来看，国内银行下调存款利率，政策性金融工具利率也有所调降，降息预期兑现，国债期货短期保持强势。不过，收益率去年形成低位的支撑较强，国债期货上方空间逐步收窄。当前依然为现券风险管理的较好时机，建议配置型资金于价格高位做好持仓管理和久期调整。（作者单位：方正中期期货）

　　“牛陡”一段时间后料转向“牛平”

　　王荆杰 方旻

　　期限利差是指长期利率和短期利率之差，在我国债券市场一般用10年和1年国债到期收益率的差值反映期限利差。央行调控短期利率，通过传导机制影响长期利率，进而引导居民和企业的消费和投资行为。当预期出现分歧时，传导机制效果将受到影响，有可能出现短端利率与长端利率背离的情况。因此，利差是交易的结果，可以作为机构投资者对未来经济预期的观测指标之一。收益率曲线形态理论上受通胀预期影响，包括经济增长预期、实际通胀预期等，短期内受流动性影响，包括货币供应、债市杠杆水平等。

　　长端利率下行有可能出现“牛陡”形态，也可能出现“牛平”形态。“牛”意味着债券价格上涨，而收益率下降。“牛陡”即利差走扩，“牛皮”即利差收窄。

　　收益率曲线的形态除了与经济基本面、货币政策相关，还与长短端利率传导机制相关。一般长短端利率走势背离、出现“牛陡”时，M2与社会融资规模存量同比增速的差额会快速走扩。

　　细看本轮利差走扩的收益率曲线形态，10Y-5Y利差走扩的起点在4月底，5Y-2Y利差走扩的起点为2月底，并自6月以来快速走峭。这说明长端利率下行的速度不及短端。

　　市场对长端利率下行的担忧，一与政府及央行对经济的定调整体偏乐观有关。5月上旬，央行发布2023年一季度货币政策执行报告，对海外经济形势保持谨慎，对国内经济更具信心，对国内经济形势的判断与4月中央政治局会议保持一致，同时对二季度展望提出“我国经济运行有望整体好转，其中二季度在低基数影响下增速可能明显回升，为顺利实现全年增长目标打下坚实基础”。6月上旬易纲行长表示“我们有信心、有能力、有条件实现今年两会确定的预期增长等目标”。二与流动性宽松的必要性有关。票据贴现利率3月底以来显著回落，5月虽止跌反弹但明显低于一季度水平，暗示二季度信贷需求和投放速度放缓，资金紧张情况缓解，存款利率的下调亦有助于纾解银行经营压力。目前贷款利率已回落至低位，“保持利率水平合理适度”的导向使得长端利率进一步下探空间有限。

　　短端利率快速下行，与央行坚定呵护流动性、资金面整体平稳偏松表现一致。从机构行为看，除货币基金外，金融机构5月对3年以下利率债的配置力度最大，这一是由于存款利率下调促使部分存款转向理财及基金，带动固收类产品配置需求旺盛；二是在整体利率偏低的背景下，机构尝试通过拉长久期来提升收益率。

　　展望后市，二季度经济修复动能减弱被持续印证，稳增长加码呼声再起，在政策信号进一步明确前，期债“牛陡”将维持一段时间，而随着政策从预期转向落地、机构配置逐步推进，“牛陡”转向“牛平”的概率较大。从做平收益率曲线的策略看，目前2TF-T、2TS-T、2TS-TF、4TS-T分别处于历史分位数77%、1%、15%、43%的水平，建议密切关注2TS-T的价差投资机会。（作者单位：广州期货）

　　分析人士：流动性宽松支撑国债期货走强

　　记者 吕双梅

　　近期国债期货整体保持强势，截至昨日收盘，30年期、10年期、5年期、2年期主力合约涨幅分别为0.44%、0.27%、0.21%、0.09%。分析人士认为，国内经济数据不及预期以及流动性宽松是国债期货价格上涨的核心因素。

　　方正中期期货研究院首席金融衍生品研究员牛秋乐分析称，国内制造业PMI连续两个月处于收缩区间，实体经济数据普遍低于市场预期，外贸数据也较上月回落，国内物价与金融统计数据走低，经济修复速度放缓支撑国债市场表现。

　　6月初以来，包括工商银行、农业银行、建设银行、中国银行和交通银行在内的五大国有银行再度下调存款挂牌利率，不同期限存款利率下调幅度在5—15BP，多家股份制银行跟进下调存款挂牌利率，国内新一轮存款利率下调开启。国内政策性金融工具利率也出现调整，6月13日央行公开市场7天期逆回购中标利率调降10BP，机构普遍认为月中MLF利率将随之下调。

　　国投安信期货研究院金融衍生品负责人朱赫表示，进入6月，温和复苏逐步成为市场主要交易逻辑。5月通胀数据表现出寻底特征，降幅环比扩大，其中，黑色相关链条受国内需求缓慢修复影响，价格下行压力较大。在美国债务上限推升避险情绪和美联储议息会议临近的共同支撑下，美元持续走强，国际大宗商品如原油、有色等承压。另外，国内银行存款降息预期再次发酵。经济温和复苏带来的政策预期以及政策落地的正反馈是近期国债期货价格上行的重要原因。

　　期货日报记者发现，虽然国债期货价格整体走强，但不同久期债券涨幅不同，呈现久期越长涨幅越大的特点。

　　对此，牛秋乐认为，国债期货四个品种方向上表现相似，整体以上行为主，但久期更长的品种对利率的敏感性更强，价格波动幅度相应也更大。从曲线交易看，虽然做陡曲线策略收益高位有所回落，但近期收益率曲线整体陡峭化，同时现券市场收益率利差不断扩大，说明市场行情主要受政策预期以及短端收益率下行的拉动。

　　从基本面看，当前外部环境更趋复杂严峻，国内经济内生动力还不强、需求仍然不足，虽然5月财新中国服务业与制造业PMI回升，但官方制造业PMI连续两个月低于临界点，制造业景气水平小幅回落。外贸数据也有所回落，5月以美元计算出口年率-7.5%，低于8.5%的前值和市场预期。牛秋乐表示，近期国债市场收益率连续回落，国债市场利多因素已经反映在价格变化中。

　　朱赫表示，美联储议息会议临近，美债波动率出现小幅上行迹象，美元走强力度不减，人民币汇率顺势承压。从汇率远期市场表现看，人民币汇率稳定是大概率事件，但由此带来的宏观金融条件收紧，进而令风险偏好降低的问题不容忽视。在此情绪影响下，避险的金融产品处于优势地位，国债期货市场多头格局延续。操作上，9月合约是首选多头配置主力。若运用组合策略，则可以关注品种对冲。央行下调OMO利率后，一定程度再次打开短端利率的下行空间，建议持续考虑曲线陡峭化策略。

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