金融分析师

　　夏佳栋

　　从业资格号：F3023316

　　交易咨询号：Z0014235

　　嘉兴学院经济学学士，股指期货研究员。“中金所杯”全国大学生金融衍生品竞赛特等奖获得者，有6年以上股票、ETF的研究和交易经验。

　　报告要点：

　　今年上半年A股市场表现分化，中证1000指数表现较强，上证50指数则表现较弱。春节之前北向资金是行情的主要推手，四个指数同步上涨。但春节之后受到国内经济复苏节奏和美联储加息预期变化的影响，行情开始震荡分化，中证1000表现远好于上证50。

　　4月政治局会议认为经济增长好于预期，政策更加侧重于“调结构”。国内经济在一季度“强势复苏”之后，4月份经济数据全面走弱，5月份继续走弱，市场交易逻辑也按照“预期复苏-强势复苏-弱复苏-预期衰退”演化。三驾马车中，消费恢复情况不及预期，投资分项中的房地产投资在“房住不炒”的政策基调下逐月走弱，出口尚有一些韧性。

　　货币政策宽松，独立性较强，在美联储加息缩表的背景下，国内出现了一次超预期降准，国债利率缓步下行，中美利差倒挂比较明显。M1增速低位震荡，M1-M2剪刀差仍大，反映出资金进入实体的意愿不高。

　　今年一季度企业盈利能力仍弱。由于终端需求不足，营业收入恢复不及预期，大部分链条中的企业利润率都有一定程度的下降。不过现金流较好，经营现金流净额创下六年以来最佳表现。资产负债表扩张速度继续下降，主要受地产行业整体收缩的影响。

　　资金面上，外资的净买入金额较去年大幅增加，但主要集中在1月份。偏股型基金发行量低于去年，导致基金重仓股表现较弱。两融余额增加，股东减持金额增加，股市融资额增加，这些是股市回暖的特征。

　　综上，今年上半年经济以调结构为主，人工智能等科技行业得到政策青睐，而消费和地产行业并未出台强有力的政策，经济增速逐月下滑。下半年的股市取决于经济政策继续调结构还是转向稳增长。若继续以调结构为主，经济增速可能继续下滑，股市表现会相对偏弱，IM将继续强于IH；若转向稳增长，则经济将重回复苏轨道，IH将显著走强。

　　GO

　　01

　　2023年上半年行情回顾

　　截至2023年6月2日，大盘收于3230.07点，相较于2022年底的收盘点位3089.26，上涨幅度为4.56%。年内最低点为开年首个交易日1月3日盘中创下的3073.05点，最大跌幅为0.52%；年内最高点为5月9日创下的3418.95点，最大涨幅为10.67%。1月份上涨趋势流畅，2-3月份股市波动幅度明显收窄，4-5月冲高后波动幅度变大，5月中下旬快速下跌。

　　具体来看：

　　1月份，A股延续了去年年底疫情防控政策放开后的“复苏预期”行情，外资加速流入中国股市，当月净买入A股1413亿元，创下史上单月净买入金额新高，将行情推向了一个小高潮。

　　2-3月份，国内经济复苏与美联储加息两条线主导行情走向，国内高频经济数据的小幅波动，以及美联储加息预期的频繁变化，都会影响A股的短期走势，缺少单边行情交易机会，股市波动幅度收窄。

　　4月份，经济数据的大幅波动导致股市大幅波动。月初公布的3月份PMI数据大幅提振了市场信心，此时美国受地方性银行危机的影响，加息预期大幅回落。A股在“中特估”和“人工智能”板块的带动下，出现了一波快速的拉升。但到了4月下旬，国内高频经济数据开始分化，尤其是地产销售数据明显走弱，大盘在短短几个交易日内回吐了这个月的涨幅。4月底，中央政治局会议召开，会议对经济的定调偏乐观，会议前后的几个交易日股市表现较好。

　　5.1节后，“中特估”板块再度带领大盘上冲，股市成交量显著放大。但由于其它板块持续“被抽水”，市场交易结构快速恶化，大盘在“中特估”见顶后，又被打回起点。到了5月中旬，国家陆陆续续公布4月经济数据，几乎是全面走弱，此时市场开始交易“经济衰退”，大盘又下了一个台阶，跌破了2-3月份构筑的震荡平台下沿。

　　6月初的两个交易日，市场对国家出台经济政策的预期升温，股市企稳反弹，股债汇商等各项大类资产联动表现。

　　以2023年1月1日为基期，将当日指数点位设置为净值“1”。截至2023年6月2日，沪深300净值0.997，上证50净值0.965，中证500净值1.041，中证1000净值1.055。

　　1月份大盘风格延续去年年底的强势走势，2月份开始小盘风格明显强于大盘风格。

　　02

　　宏观经济与金融数据

　　2023年一季度GDP增速为4.50%，两年平均增速为4.65%。考虑到去年二三四季度疫情对经济的影响较大，今年国家完成两会定下的“5%左右”的目标并不困难。

　　PMI在1-3月份表现较为强劲，但4月份快速回落至荣枯线下方，5月份继续下跌。

　　有观点认为一季度经济较好是因为疫情后需求集中释放，4-5月走弱才是真正的经济底色。

　　PMI分项中，新订单、新出口订单、生产等多个分项下跌较为明显，显示出疫情对企业从生产端到销售端都造成了较大的影响。

　　消费方面，1-3月稍有起色，可能是疫后需求集中释放，但4月份大幅走弱。两年平均增速仅为2.60%，远低于疫情前的水平。

　　出口方面，1-2月偏弱，3月份大幅增长，但4月份再度转弱，整体仍表现出较强的韧性。

　　投资方面，年初表现较强，后续逐月走弱。其中房地产投资增速在年初降幅大幅收窄，但后续月份再度走弱。

　　4月份政治局会议继续强调“房住不炒”，叠加地产商资产负债表收缩，若后续国家层面没有出台新的政策，地产行业可能会继续拖累整体经济。

　　今年以来，国内货币政策整体保持宽松的基调，3月17日收盘后央行意外降准0.25%，释放了5000亿长期资金，与欧美加息缩表的紧缩政策区别较大，政策独立性较强。

　　国债利率和企业债利率整体处于下降趋势。

　　宏观流动性较为宽松，Shibor利率大部分时间均低于1.5%，在历史上处于较低水平。

　　M1增速上下波动，M2增速处于高位，M1-M2剪刀差仍大，反映出资金进入实体的意愿不高。

　　一季度社融增速较高，但4月份明显不及预期，主因是居民部门融资需求快速转弱，对应着房地产成交数据走弱和“提前还贷”。

　　社融的增长主要是由企业部门贡献，这和上市企业筹资现金流改善一致。

　　03

　　财务数据

　　2023年第一季度营业收入同比增长4.05%，较第四季度的4.02%变化不大，低于去年三季度的6.57%。考虑到去年四季度受疫情影响较大，一季度的表现并不乐观，大部分行业的增速都较往年同期水平偏低。

　　2023年第一季度归母净利润同比-4.2%，仍为负增长。主要原因是上游周期行业利润大幅下降，中下游制造业恢复偏慢。

　　2023年一季度毛销差和净利率延续去年的下降趋势，反映出企业在生产经营活动中的获利能力下降。

　　由于终端需求不足，大部分链条中的企业的利润率都有一定程度的下降。

　　一季度经营现金流大幅好转，创下了最近6年最好的水平。随着大宗商品价格回落，现金流从上游行业向中下游制造业转移。

　　企业的资本开支加大，投资扩张。一季度投资明显增加的有：电力，家电，地产，机械设备，汽车；一季度投资明显减少的有：芯片，医药，军工，基建，建材，有色，黑色。

　　去年大部分行业在收缩以及分红缩减股权资本，今年一季度筹资现金流改善。

　　在经营和筹资现金流上升，投资现金流流出小幅增加的情况下，企业账面现金及等价物增速较四季度回升，但仍低于去年三季度，和M1增速的表现一致。

　　应收预付、预收应付等项目整体都在下滑，也就是说上市企业在收缩资产负债表，2021年是由地产行业带头的，2022年和2023年一季度其它行业也跟随收缩。

　　前述投资现金流继续增长，对应固定资产和在建工程扩张。但行业分化很大，新能源和电力扩张很明显，其它行业比较平稳。

　　行业全面去库存，地产基建去化力度更大。

　　受缩表影响，资产负债率回落，有息负债率上升，无息资产（预付、应收、存货）回落更多。

　　04

　　资金面

　　截至6月2日，今年以来外资累计净买入A股1760亿元，较去年同期的33亿大幅上升。但今年净买入主要集中在1月份，扣除1月份的1413亿后，可以发现2-5月外资更多的是在做短线交易。

　　今年以来偏股型基金共计成立1625亿份，较去年同期的2047亿份下降，更远低于2021年同期的11684亿份，受此影响，基金重仓股表现普遍较弱。

　　今年以来股东净减持1698亿，高于2022年同期的1397亿，股市走强，股东减持意愿上升。

　　今年以来股市融资合计5448亿，低于2022年同期的5678亿。今年新股破发情况较多，融资环境较差。

　　05

　　估值

　　市盈率（TTM）：上证50为9.75，沪深300为11.85，中证500为25.65，中证1000为36.12。

　　市净率（LF）：上证50为1.21，沪深300为1.33，中证500为1.71，中证1000为2.29。

　　市盈率分位：上证50为26.57%，沪深300为27.95%，中证500为25.54%，中证1000为32.15%。

　　市净率分位：上证50为18.65%，沪深300为7.90%，中证500为6.14%，中证1000为20.12%。

　　当前各指数的估值均处于较低水平。

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