5月以来公布的宏观数据显示国内复苏趋势不变，但斜率有所放缓。在市场资金面宽松、风险偏好下行、“资产荒”暂未明显改善的情况下，国债期货整体表现相对强势。不过，5月末开始，市场对稳增长政策加码的预期升温，债市波动幅度加大。截至6月7日收盘，2年期国债期货主力合约跌0.01%、5年期主力合约涨0.04%、10年期主力合约涨0.09%、30年期主力合约涨0.22%。

　　经济复苏斜率放缓

　　5月制造业PMI录得48.8，连续第2个月位于荣枯线以下，主要分项指标均有下行。其中，制造业生产指数录得49.6，较4月回落0.6个百分点，重回收缩区间，显示出随着新订单数量的减少，需求端的疲弱正在向上反馈至生产端。新出口订单指数录得47.2，较4月回落0.4个百分点，表明制造业外需不确定性较大。

　　5月官方非制造业PMI录得54.5，维持相对较高的景气度，但扩张动能边际减弱。当月建筑业、服务业新订单指数均录得49.5，分别较4月回落4.0、6.9个百分点，同样重回收缩区间。

　　货币活化程度偏低

　　在一季度实现“开门红”后，4月国内信贷社融数据超季节性回落。结构上，企事业单位贷款增量仍处于近年来的相对高点，而居民户信贷需求不佳是主要拖累项，4月新增居民中长期贷款-1156亿元。除了购房意愿较低外，在收入增速放缓的情况下，居民提前还贷现象的持续也压低了新增中长期信贷的规模。进入5月，高频数据显示，房地产市场“小阳春”并未出现，对信贷具有一定前瞻性的票据利率也进一步回落，指向当月信贷投放情况可能不乐观。

　　实体部门预期偏弱还体现在存款定期化趋势上。当前M2和M1剪刀差处于近年来的相对高点，货币活化程度偏低，流通速度放缓，从而影响货币政策的实际效果。与此同时，M2和社融的剪刀差也维持在相对高点，货币供给大于融资需求，大量资金淤积在金融体系内部，机构“资产荒”问题有待解决，上述因素利多债市。

　　市场流动性好于预期

　　5月以来，银行间市场流动性整体均衡偏松，且波动较前期有所下降，税期和月末季节性因素的影响相对有限。除月末外，DR007运行中枢处在1.8%附近。此外，6月初，1年期股份制银行存单利率继续走低，跌破2.4%关口。从一季度货币政策执行报告释放的信号看，“缩减原则”下，央行短期对调降政策利率的态度偏谨慎。不过，5月央行MLF续作小幅净投放250亿元中长期流动性，在“经济增长内生动力还不强”的情况下，体现出其对市场流动性的呵护，短期资金面有望维持宽松局面。

　　稳增长加码预期增强

　　国内经济复苏斜率放缓、信贷需求偏弱、流动性宽松为债市提供了偏友好的环境。但是，市场对稳增长政策加码发力的呼声越来越高，待政策落地，势必促进终端需求的释放。在此情况下，投资者需要对政策面的边际变化保持谨慎。（作者单位：银河期货）

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