结合央行一季度货币政策执行报告关于利率、信贷的表述，基本面及政策面短期发生显著变化的可能性较小，期债市场在惯性上行动力消退后将振荡运行。

　　十年期国债收益率自“五一”假期后持续处于1年期MLF利率的下沿，并一度跌破2.70%的关键点位。期债表现强劲，一是受部分银行存款利率下调打开利率想象空间带动，二是在经济温和复苏、结构分化的持续印证下，市场对政策面、基本面预期持续修正。但是，随着5月MLF利率调降预期的落空，期债继续上行的空间有限。

　　图为10年期国债期货主力合约收盘价及振幅变化

　　5月MLF等价小额增量续作

　　在4月PMI及信贷数据环比转弱的背景下，市场对MLF降息有所期待。不过，随着存款利率下调、信贷投放速度边际放缓，银行负债端压力有所缓解，全面总量性货币工具短期看必要性不大。5月MLF续作呈现“量稳价平”特征，小额净投放250亿元，体现了央行向市场补充中长期流动性的态度，利率维持在2.75%。5月MLF降息落空，也为后续货币政策留存了空间。

　　图为MLF到期及投放情况

　　央行对经济形势的判断与4月政治局会议一致

　　5月15日，央行发布2023年一季度货币政策执行报告，对国内经济形势的判断与4月政治局会议保持一致，包括“我国经济增长好于预期”“三重压力得到缓解，市场需求逐步恢复”，同时对二季度展望提出“我国经济运行有望整体好转，其中二季度在低基数影响下增速可能明显回升，为顺利实现全年增长目标打下坚实基础”，而对海外经济形势判断时表示，“全球主要经济体增长放缓，美欧通胀回落速度不及预期”，并增加了“地缘政治冲突升级风险仍存、保护主义、单边主义抬头，或进一步影响全球经济秩序”的表述。整体上，央行对海外经济形势保持谨慎，对国内经济更具信心。

　　报告中对货币政策的总基调延续了“稳健的货币政策要精准有力”“搞好跨周期调节”，而首次在货币执行报告中提出“总量适度、节奏平稳”的表述，暗示信贷投放速度将边际放缓，从注重“冲量”到注重“质量”转变，这也与4月社融信贷数据环比回落指向一致。关于利率的表述，新增了“保持利率水平合理适度”的提法，结合专栏一《合理把握利率水平》、专栏二《如何看待M2和存款增长》、专栏三《硅谷银行事件及其启示》的内容，央行可能认为目前利率水平处于相对合理区间，更倾向于降低利率的整体波动，以稳定微观主体的利率环境的预期。

　　经济复苏进入第二阶段

　　二季度经济复苏步入第二阶段，即呈修复斜率环比放缓、同比提升的新特征。4月制造业PMI重回收缩区间，基建投资当月同比增速回落，房地产开发投资拖累加大，出口同比增加环比回落但略好于预期，社会消费总额同比增速显著回暖，青年失业率则继续攀升。整体上，4月经济数据受去年同期低基数支撑，但修复能力环比减弱，内生增长动力尚显不足。

　　综上所述，经济修复斜率放缓，基本面和政策急转弯的可能性较小，期债市场做空逻辑尚未出现。结合央行对经济形势的判断以及政策导向，货币政策总量宽松的概率也较小，且下旬并非总量性工具的操作窗口期，交易货币政策加码的多头，其情绪将减弱，期债市场持续单边走强的空间有限，之后将步入短期振荡格局。（作者单位：广州期货）