按照中金所监管要求，自今日起，三大期指交易保证金、手续费、异常交易行为认定标准大幅提升，对过度投机者进行“海陆空”多方位立体化精准打击。今日，沪指暴跌逾2%失守3100，三大期指成交骤降9成，名存实亡。

　　中金所抑制期指投机的新规，似乎并未能抑制股市下跌。此前，很多知名人士呼吁暂停股指期货，称只有这样才能拯救A股。刘姝威称，现在中国股市的股指期货交易，就好比精英们手持“尖端武器”屠杀身无寸铁的散户。证监会应该暂停股指期货交易。

　　期指自废武功，股指却依然跌不停。股指期货还是下跌的罪魁祸首吗？

　　万和证券分析师张品认为，中金所的重磅炸弹，将导致众多投机者和跨期套利者暂离股指期货市场，“皮之不存，毛将焉附？”，没有众多投机者和套利者的参与，股指期货的交易规模大幅下降，流动性大大降低，迫使套保者支付更大的风险溢价给对手方。如果套保成本过高，在股票现货市场上持有较高仓位的投资者将不得不大幅减仓，而手持现金伺机进入股市的投资者也会选择等待更长时间或是跌的更多些再入市，这将导致股票现货市场更大的调整压力。

　　张品指出，尽管对股指期货过度投机的限制有利好成分，但是也会迫使持有股票的套保者为了降低风险在现货市场上卖出股票，而手持资金的投资者因为股指期货风险管理职能的弱化，建仓更为谨慎，考虑到上周银行股已经有了较大的涨幅，存在回调的可能。操作策略建议如下：

　　手头握有现金的投资者，不急于入市，观望为主；所持股票在上周有大幅上涨者，建议减仓；手里股票市值较大的投资者，建议降低股票仓位；因股指期货流动性风险增加，不建议投资者大规模参与股指期货的交易。

　　以下为研报全文：

　　中国股票市场自六月中旬以来大幅下挫，众多投资者被套其中，心急火燎，郁郁寡欢，作为证券从业人士，对投资者被套后的心情感同身受。面对A股的下挫，市场上有声音开始指责是股指期货做空者的“过度投机”导致了股市大跌，中金所顺势而为，9月2日推出了限制过度投机的重磅炸弹。作为从业人士，有必要对股指期货的误解做出澄清，以便投资者做出合理判断，免得受到误导。本报告将深入分析股指期货的本质，股指期货的存在价值，股指期货对股市的影响，中金所限制投机的政策对股指期货和股票市场的影响，并对投资者的操作策略提出建议。

　　一、 股指期货的本质

　　股指期货是衍生品的一种，它衍生自股票指数，在中国这些股票指数是沪深300、上证50和中证500。衍生意味着股指期货合约的价格和走向是与股票指数的数值和变动密切相关的，以沪深300期货合约为例，每个指数点值300元，如果沪深300股票指数是3000，对应的一份期货合约的价值为300X3000=900000元，且每增减一个指数点，合约价值增减300元。

　　没必要一提到衍生品，就谈虎色变，几乎每个人每天都要和衍生品打交道，这个衍生品就是货币。没有货币，只能进行物物交换，这种交易方式还存在，比如印尼拉马莱拉的村民用鲸肉到市场上与其他人交换香蕉等其他产品，而那里的经济发展水平极低。国民党败退台湾前曾大肆发行金圆券，货币急速贬值，“走过马路两三条，物价也要跳三跳”，但金圆券仍然被广泛使用，这是因为货币这种衍生品可以极大地降低交易费用。

　　货币作为一种衍生品产生的价值毋庸置疑，股指期货作为一种衍生品的价值体现在哪儿呢？两个方面：一是低成本的风险管理工具；二是协助价格发现。

　　二、 赌博VS风险管理利器

　　股指期货市场被某些人士称为“中国最大的赌场”，这样带有情绪性夸张的说法，不但是对股指期货市场的误读，而且其对赌场的存在基础也模糊不清。

　　为了要透彻理解股指期货市场，我们不妨拿它跟澳门的赌场做个比较分析。

　　必须承认，股指期货市场上有赌的成分，但是赌无处不在。例如，人过马路时发生车祸的概率不是零，但人并没有待在家里不出门，赌的就是发生车祸的概率很低很低，其他的例子不胜枚举。

　　股指期货市场上的资金和澳门赌场上的筹码一样，本身并不直接进入生产领域，只不过在不同的人之间进行倒手，不像股票市场，购买新股和增发股票的资金直接进入了实际生产领域，这个特征容易给投资者产生误导，以为股指期货市场和赌场不事生产。

　　在澳门赌场上，长期看，庄家永远都不会亏钱的。经常出入澳门赌场的人士不是不知道，在赌场中长赌肯定是要输钱的，长期来说肯定会让人输钱的赌场为何能够长期存在呢？主要是因为赌场提供了娱乐功能，这是赌场能够长期存在的原因，而赌场的存在并没有让绝大多数澳门人变得嗜赌如命、倾家荡产，反而是过上了富足的生活。

　　在股指期货市场中，长期看，输赢方比澳门赌场复杂：交易所和从事经纪业务的期货公司共同承担了提供交易场所、保障交易正常进行的功能，类似澳门赌场中庄家的角色，不会在期货交易中亏钱，经营不善、破产倒闭是另外一回事；投机者和跨期套利者两个群体，整体上也不会亏钱，个别当然会存在有输有赢的情况；期现套利者无论作为整体还是个体都不会亏钱，区别在于赢多少；股指期货交易中肯定会亏钱的是套期保值者。

　　在股指期货市场上，肯定会亏钱的套期保值者为何要参与交易呢？这是因为套期保值者可以降低股票现货市场风险。如果你持有多只中小板或是创业板的股票，市值一亿元，在市场急速下跌时，你根本来不及出货，而利用股指期货的做空机制，通过多个参数的计算，直接卖出相应份数的合约，一分钟之内就可以实现控制风险的目的。在提高保证金之前，交易所和期货公司合计的套期保值的保证金比例是13%，粗略计算只需要1300万资金就可以利用股指期货实现管理现货风险的目的，比起直接卖出一亿元股票，成本节省很多。本质上，套期保值者在股指期货上亏的钱相当于保费，一旦市场发生不利于股票持仓的波动，套期保值者就可以获取对手方的赔偿。

　　三、 大跌元凶VS价格发现

　　不可否认，股指期货和作为现货市场的A股是相互影响的，由于股指期货往往领先于A股指数变化，且指数下跌空方获利，看似股指期货上的做空者导致了A股的大幅下跌，这是高抬股指期货的空方了。

　　从逻辑上讲，如果是股指期货的空方导致了A股的大幅下跌，那如何解释上证综指在07-08年中从6124点下跌到1664点呢？那时中国还不存在股指期货市场的。假设A股下跌是由股指期货的做空者造成的，中国完全关闭股指期货市场，但是新加坡还存在新华富时中国A50指数期货，还存在做空者，怎可高枕无忧呢？

　　我们认为，A股下跌的主要原因是估值较高且实体经济未见改善迹象，按照彭博统计的截止8月底的月度数据，两地上市股票的AH股溢价幅度为115%，而中国7月份PPI同比下降了5.4%，降幅扩大。

　　把A股的下跌归因于股指期货市场的做空者，那是高看了股指期货，更是高看了股指期货的做空者。但是，股指期货的确对A股的下跌有影响，这种影响也引出了股指期货的另一个重要功能——价格发现。股指期货的价格发现功能是与A股现货市场互动实现的。

　　如果股票价格太低，套保者和看多的投机者会选择在期货市场买入股指期货，为了吸引对手方空方参与期货交易，套保者和看多的投机者必须给予做空者一定的风险溢价，这种风险溢价就体现在负基差（基差=现货价格-期货价格）的扩大，一旦负基差扩大到一定范围，足够弥补交易费用和资金成本时，套利者就会出现，买入现货，卖出期货。

　　如果股票市场的价格太高，套保者和空方投机者会选择在期货市场上卖出股指期货，为了吸引对手方多方参与期货交易，套保者和空方投机者必须给予做多者一定的风险溢价，这种风险溢价就体现在正基差的扩大，一旦正基差扩大到一定范围，足够弥补交易费用和资金成本时，套利者就会出现，卖空现货，买入期货。

　　从上面的分析可以看出，股指期货市场的存在使得股票的价格逼近股票的公允价值，一定程度上避免了股市的暴涨暴跌。

　　在这轮下跌行情中，股指期货市场上存在这样一个现象：正基差持续存在，且正基差特别大，有时超过了300个点。这个现象存在的主要原因是股票现货市场的卖空受到了限制，套利者在现货市场融不到券，或者卖出现货的交易被禁止。对现货市场做空的限制，导致股票调整到位的时间被拖后。

　　从另一个角度看，由于股票现货市场卖出受限，大的正基差于是存在，恰恰是股指期货价格发现功能的体现。当股指期货的空方和多方都觉得现货市场未调整到位时，为吸引多方参与交易，空方愿意给予多方一定的风险溢价，这个风险溢价就是以大的正基差的形式表现出来。大的正基差存在的事实也说明，对市场的干预并不能完全改变市场规律的作用，只不过改变了表现形式。

　　而大的正基差的存在，也间接说明了在股指期货市场中，做空者要想获利，并不容易。如果基差是200点，这意味着在结算日前现货指数的跌幅必须超过200点以上，做空者作为一个整体才有可能盈利。指责股指期货做空者在本次股灾中轻松获利的人士，多数属于事后诸葛、纸上谈兵，不拿真金白银，不伤身入肉，说永远比做容易。

　　四、 限制股指期货投机对股票现货市场的影响

　　9月2日，中金所公布了一系列自9月7日起实施的股指期货严格管控措施。共四点：

　　1.单个产品、单日开仓交易量超过10手即属于异常交易，套期保值不受限制。

　　2.提高交易保证金，非套期保值提高至40%，套期保值持由10%提高至20%。

　　3.将股指期货当日开仓又平仓的平仓交易手续费由平仓成交金额的点一五提高至万分之二十三。

　　4.不得出借、转让账户或将账户委托他人操作。

　　上述措施的实施，对股指期货中的投机者的确是重大打击，但股指期货的流动性同步受到重击，流动性的消失将导致股指期货风险管理和价格发现的职能大打折扣，股指期货将沦为鸡肋，弃之可惜，食之无味。

　　我们已经分析过，对股票现货市场卖空的限制导致了目前大的正基差的存在，实际上，对股票现货市场的卖空限制还导致了期现套利者无利可套，暂离期货市场。 而中金所的重磅炸弹，将导致众多投机者和跨期套利者暂离股指期货市场，“皮之不存，毛将焉附？”，没有众多投机者和套利者的参与，股指期货的交易规模大幅下降，流动性大大降低，迫使套保者支付更大的风险溢价给对手方。如果套保成本过高，在股票现货市场上持有较高仓位的投资者将不得不大幅减仓，而手持现金伺机进入股市的投资者也会选择等待更长时间或是跌的更多些再入市，这将导致股票现货市场更大的调整压力。

　　之前，我曾与一位在公募基金专门从事股票阿尔法策略的朋友交流。我问，在股指期货基差变化如此之大时，你们是如何实施阿尔法策略的？他回答，该策略已经停掉了，股票也已经清空了。

　　如果中国金融业发展的目标是要成为世界金融业的鳌头，上海要取代纽约成为世界的金融中心，像期货之类的衍生品注定是要大力发展的，想起冰心先生的诗句“墙角的花，你孤芳自赏时，天地便小了”。

　　五、 操作策略

　　尽管对股指期货过度投机的限制有利好成分，但是也会迫使持有股票的套保者为了降低风险在现货市场上卖出股票，而手持资金的投资者因为股指期货风险管理职能的弱化，建仓更为谨慎，考虑到上周银行股已经有了较大的涨幅，存在回调的可能。操作策略建议如下：

　　手头握有现金的投资者，不急于入市，观望为主；所持股票在上周有大幅上涨者，建议减仓；手里股票市值较大的投资者，建议降低股票仓位；因股指期货流动性风险增加，不建议投资者大规模参与股指期货的交易。

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