刀尖上的猎人 程序化交易趟浑水

　　机器终究斗不过人。在过去数月A股非理性暴跌中，程序化交易锋芒逼人，它们用计算机特殊的算法和策略猎夺了丰硕战果，不幸的是，因趟了操纵市场的浑水，“初生牛犊”将面临严厉的监管风暴。

　　2015年9月的第二个交易日，为严格限制过度投机，中国金融期货交易所(简称中金所)祭出四条空前严厉的新规，自9月7日起，单个产品、单日开仓超过10手即构成“日内开仓交易量较大”的异常交易行为；非套保保证金由目前30%调至40%、套保保证金由10%调至20%；平仓手续费标准由0.015%调至0.23%。

　　业内人士表示，程序化交易特别是高频交易给市场的发展带来了挑战，但另一方面它也平滑了市场价格，并提供了较大的市场流动性，监管层应该积极引导其健康发展，加快制定并颁布程序化交易监管措施，给予市场明确预期。

　　暴跌中的“抢劫交易”

　　牛市中，它们容易被忽略；熊市中，它们倒炙手可热。当前，股票市场“赚钱效应”不再，一些主打程序化交易的私募产品开始走俏，市场暴跌过程中，它们的收益不仅未下降，还较牛市时增长更快。

　　数据显示，今年以来，收益前五名的程序化交易类期货私募成绩斐然，其中某期货私募的一只产品收益率甚至超过800%。

　　令人难以置信的不止于此。全球顶尖电子交易公司Virtu(其主要策略是高频交易)的IPO招股书上曾经写道：1238个交易日，只有一天亏损。公开数字显示，在华尔街，高频交易公司平均每年收益率超过60%。也就是说，这从事实上证明了程序化交易特别是高频交易的巨大魅力。

　　程序化交易一般是指根据一定的交易模型生成买卖信号，并由计算机自动执行交易指令的过程，包括算法交易、量化交易、高频交易等多种交易形式。优点主要体现在顺势操作，赚取波段利润；指令简单、策略明确，排除人为贪婪；提高交易效率，丰富市场流动性等方面。

　　高频交易是一类特殊的算法交易，也是程序化交易的一种，其资金流动性很高，持仓时间极短，计算机不断地根据市场行情的变化做出极快的反应。高频交易策略高度依赖于超低延时性，所以为了实现执行这些策略所带来的好处，高频交易公司必须拥有实时、与交易所同位的高频交易平台，通过这个平台来接受市场行情、生成交易指令、选择路由并执行指令，所有这些都是在不到1毫秒的时间内完成的。一些机构甚至为了拼速度而不惜“装备竞赛”。

　　在勒雷艾弗(法)所著《高频交易之战：金融世界的“利器”与“杀器”》一书中，作者提到，他们(高频交易)每日操纵着数十亿计的美元，他们的交易速度如此惊人，似乎没人能够阻止他们，他们占据了美国股票市场超过60%的成交量和欧洲股票市场超过40%的成交量。仅仅用了10余年时间，这些新型的投机者就已经完全掌控了金融市场。

　　勒雷艾弗甚至认为，高频交易的买卖以光速进行，完全超越了人类的极限，他们的算法在市场中不断地自动搜索交易机会，在几毫秒内捕获交易利润，在操纵市场的同时逍遥法外。

　　业内人士表示，在现货市场与衍生品市场相结合的领域中，很大一部分交易是通过复杂的算法或者自动化程序去执行。这些算法的设计宗旨是以某种特定的方式进行交易，对价格、行业趋势、市场波动、经济数据以及跨越交易市场不同板块的其他参数的变化做出反应，所以存在跨市场、跨品种的监管套利机会，自动化程序交易就不会放弃任何获利的可能性来规避监管。

　　“闪电崩盘”留下阴影

　　2010年开始，程序化交易特别是高频交易经历“闪电崩盘”事件后，引发社会各界高度关注，监管者因此出台了一系列管控措施。

　　2010年5月6日14时40分至14时45分的5分钟里，道指、标普500等股票指数跌幅均超过5%，主要指数悉数暴跌至当日最低点。其中，道指盘中跌998点(跌幅9.2%)，创有史以来最大单日绝对跌幅。随后股指迅速反弹，道指当日收报10520.32点，跌幅3.20%，标普500指数当日报收1128.15点，跌幅3.24%。

　　在14时40分至15时短短20分钟内，涉及300多种证券的20000多次交易以偏离其14时40分时价值60%以上的幅度被执行。在当天的恐慌性交易中，一些股票成交价格严重偏离常态，成交价甚至低至1美分或更少，或者高达10万美元。

　　到底谁制造了“闪电崩盘”事件？事后证明，其与程序化交易密切相关。市场人士分析称，因为采用算法自动进行交易，高频交易的程序里都设有止损线，行情出现大幅波动时，一些程序的止损线被触动，程序就会自动迅速卖出大量股票、期货合约或者ETF进行止损，而此举会更加打压市场价格，从而触动更多程序的止损线，而更多的自动止损会再次加大市场波动。过多高频止损的“多米诺骨牌”效应造成了瞬间暴跌。

　　一位程序化交易研究员表示，高频交易者发出数量庞大的买卖订单信息，绝大多数却从未被执行，这样会误导机构投资者，扭曲他们关于市场对某特定交易的真实需求的认知。同时，这种欺骗性的策略会帮助高频交易者刺探到反应速度较慢的大机构投资者的交易企图，并通过“超前交易”获利。如果大机构投资者过去的算法过程被高频交易者刺探到，很容易被高频交易者们用来调整价格，使价格调整到对高频交易者有利的位置。

　　由于恐慌情绪蔓延，近期全球金融市场再度大幅动荡，美股暴跌，原油暴跌，黄金暴涨等，但这对于程序化交易特别是高频交易来说，简直是“历史性的机会”。高频交易巨头Virtu Financial首席执行官Douglas Cifu公开表示：“我们公司简直就是为这种市场而生的。”在全球市场大幅动荡之际，Virtu Financial的利润有望创下历史最高记录。

　　今年8月初，中国证监会有关负责人介绍，近期股市异常波动期间，一些具有程序化交易特征的账户参与其中，频繁报撤单，少数账户委托撤单比超过80%，干扰正常价格信号。在市场初步企稳但情绪较敏感的情况下，一些账户的异常交易行为与程序化交易风险相叠加，严重影响市场稳定。

　　业内人士表示，并非说程序化交易就是股市非理性暴跌的始作俑者，但并不能排除其通过制造差价获利并造成市场动荡的嫌疑。不过，明显的是，限制程序化交易抑制市场追涨杀跌空间的同时，也减少了市场流动性。目前，沪深两市成交量明显呈萎缩之势。

　　监管空白应及时填补

　　近期，在对疑似程序化交易的账户进行监管问询后，至8月3日，沪深两个交易所已对42个具有异常交易行为特征的账户采取了监管措施，其中，28个账户被限制交易3个月，4个账户盘中被暂停交易，10个账户被口头警示。

　　8月26日，中金所发布公告称，已对164名投资者采取限制开仓1个月的监管措施，涉及152名单日开仓量超过600手、13名日内撤单次数达到400次、1名自成交次数达到5次，个别受处罚投资者存在多种行为。

　　在现阶段，中国证券市场开展程序化交易属于起步阶段。由于中国当前的法规认定了频繁下达交易指令后又撤销的行为是违法的，属于扰乱证券市场、虚假交易的行为，这也就限制了程序化交易特别是高频交易的开展。

　　作为股票市场最主要的衍生品，股指期货自2010年4月16日推出以来其发展备受关注。中金所为限制市场的过度投机，限制投资者单边的持仓量和交易次数。中金所决定，自2015年9月7日起，沪深300、上证50[0.60%]、中证500股指期货客户在单个产品、单日开仓交易量超过10手的构成“日内开仓交易量较大”的异常交易行为。

　　此外，决定自9月7日起，单个产品、单日开仓超过10手即构成“日内开仓交易量较大”的异常交易行为；非套保保证金由目前30%调至40%、套保由10%调至20%；平仓手续费标准由0.015%调至0.23%。中金所的一系列措施几乎令程序化交易特别是高频交易“无所适从”。

　　一位私募机构负责人表示，从上述措施可以看出，程序化交易特别是高频交易给市场的发展带来新的挑战，在极端市场环境下，一些切实有效的措施可以帮助“矫正”市场，从长期来看，还需要积极引导其健康发展，加强对程序化交易的风险管控。

　　业内人士建议，监管层首先应当颁布程序化交易监管指南，给予市场明确预期。随着金融创新产品的不断推出，将会促使程序化交易被进一步引入市场，从而对交易所带来更大的挑战。各交易所需要效仿境外市场监管部门，建立完善的程序化交易监管指南，以符合市场未来发展的需要。

　　其次，建立程序化交易的判定标准(可以使用交易量、报单成交比值等指标)，并根据交易量大小对参与者进行分类，分配识别代码，每日盘中或交易结束后及时迅速分析其交易行为，并采取相应监管措施。

　　再次，建立程序化交易的算法、策略的评价标准，识别并限制对市场和其他投资者有害的策略。跟踪运用自动化程序的参与者的交易行为，分析其交易策略的种类、理念、操作手法，评价市场在正常和极端情况下，程序化交易所提供流动性的质量和对其他市场特征的影响，评价程序化交易对其他投资者的影响，识别和限制通过损害其他交易者牟利的掠夺性策略，维护市场的公正性。

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