中证商品期货指数运行情况分析

　　2022年12月28日，中证商品期货指数和中证商品期货价格指数同时发布。2023年2月10日，中证中金公司商品期货综合指数发布。中证商品指数公司三只商品指数走势相关性较强，一季度总体表现平稳，呈窄幅振荡走势。

　　中证商品期货指数自2022年年底的1815.24点，下跌至2023年一季度末的1793.19点，季度跌幅为1.21%，1月30日达到季度高点1855.79点，3月24日触及季度低点1742.45点，波幅113.34点，年化波动率8.68%。

　　中证商品期货价格指数一季度跌幅略深，自去年年底的1413.9点，下跌至一季度末的1373.98点，跌幅2.82%，波幅109.02点，年化波动率8.52%。

　　根据历史数据回溯，中证中金公司商品期货综合指数从去年年底的3242.51点，下跌至一季度末的3228.11点，季度跌幅相对最小，为0.44%，波幅165.24点，年化波动率11.64%。

　　图为中证商品期货指数历史走势

　　中证商品指数公司三只商品指数的走势差异，主要体现在指数成分选取、权重计算、展期操作及计算公式等方面。其中中证商品期货指数与中证商品期货价格指数在筛选方式、指数成分以及权重分配上都相同，但指数的计算方式略有不同；中证商品期货指数是超额收益率指数，而中证商品期货价格指数是价格指数，二者主要差异体现在展期时点位的变动不同。相较之下，中证中金公司商品期货综合指数，无论在指数成分还是权重上，都与前两者有一定差异。

　　中证商品期货指数和价格指数涵盖国内共计19个期货品种，其中原油、螺纹钢、铁矿石、黄金以及铜这5个品种的权重占比较高，均超过7%，合计权重占比43.67%。相较之下，中证中金公司商品期货综合指数涵盖20个期货品种，且品种的权重集中度更高，其中原油和生猪的权重皆超过10%，因此对指数影响最大，但黄金和铜权重相对较低。

　　图为一季度中证商品期货指数走势

　　国外知名大宗商品指数普遍采用收益率法编制，因此本文将主要以中证商品期货指数为分析标的，对一季度大宗商品价格走势进行回顾与分析。

　　中证商品期货指数一季度走势总体振荡，主要受到国内经济复苏预期、海外银行业风险事件，以及美联储加息预期三重因素影响。中证商品期货指数一季度走势总体可以划分为以下四个阶段：

　　第一阶段为1月份的上涨阶段。国内疫情防控政策优化后经济复苏预期较强，叠加海外加息预期趋缓形成共振，大宗商品除农产品维持振荡外呈现普涨态势。

　　第二阶段为2月份前半月的回调阶段。主要驱动因素为美国市场就业报告超预期强劲下，海外加息预期升温，以及国内节后消费不及预期乐观，导致商品价格回落。

　　第三阶段为2月中旬至3月上旬的上涨阶段。国内市场信心增强，叠加二手房市场成交回暖，需求预期改善。3月初，海外方面，鲍威尔释放鹰派信号，3月加息50BP预期升温，国际化定价的大宗商品普遍承压回落。

　　第四阶段为3月中旬至3月末的先抑后扬阶段，该阶段主要围绕银行业风险展开。欧美银行业风险爆发后，市场避险情绪骤升，致使3月中旬大宗商品除避险资产贵金属外普遍下挫。此后美联储降息预期快速强化，银行业风险也得到控制，市场风险偏好回升，国内大宗商品3月下旬展开反弹，其中PTA因上游PX现货供应紧张而涨幅较大。

　　从各成分商品对中证商品期货指数的贡献度角度看，一季度黄金、铁矿石及PTA对中证商品期货指数上涨贡献度最大，而镍、原油及豆粕下跌贡献度最大。

　　从各成分商品一季度涨跌幅表现看，涨幅居前的有PTA、白糖及黄金；跌幅居前的有镍、豆粕及油脂类棕榈油和豆油。

　　中证商品期货指数与海外商品指数比较

　　目前，全球影响力较大的商品指数主要有路透CRB指数、标普高盛商品指数（S&P GSCI）、彭博商品指数（BCOM）、德意志银行流通商品指数（DBLCI）等。这些指数一般都涵盖能源、有色金属、贵金属、农产品、畜产品等几大板块大宗商品，通过权重配置、成分品种选择及展期设置，衍生出丰富的指数体系。

　　路透CRB指数（TR&CC_CRB）涵盖19种期货合约品种。其中，能源化工类品种包括原油、取暖油、汽油和天然气，权重合计占比39%。工业品贵金属类包括黄金、白银、铝、铜和镍等品种，权重合计占比20%。农产品类包括玉米、大豆、活牛、糖、棉花、可可、咖啡、小麦、瘦猪肉和冰冻浓缩橙汁，权重合计占比为41%。

　　彭博商品指数（BCOM）原名道琼斯瑞银商品指数，涵盖23种期货合约品种。其中，能源化工类品种包括天然气、WTI原油、布伦特原油、汽油、取暖油、低硫柴油，权重合计占比29.93%。工业品贵金属类包括铝、铜、锌、镍、黄金、白银，权重合计占比34.87%。农产品类包括小麦、玉米、大豆、豆油、豆粕、糖、棉花、咖啡，权重合计占比29.4%。畜产品类包括活牛、瘦猪肉，权重合计占比5.8%。

　　标普—高盛商品指数（S&P_GSCI）涵盖24种期货合约品种。其中，能源化工类包括WTI原油、取暖油、汽油、布伦特原油、柴油和天然气，权重合计占比61.47%。工业金属类包括铜、铝、铅、锌和镍，权重合计占比10.57%。贵金属类包括白银和黄金，权重合计占比4.13%。农产品类包括小麦、堪萨斯小麦、玉米、大豆、棉花、糖、咖啡和可可，权重合计占比17.97%。畜产品类包括活牛、肥牛和瘦猪，权重合计占比5.86%。

　　图为中证商品期货指数与海外商品指数收益率年度相关系数变化

　　德意志银行流通商品指数（DBLCI）涵盖6种期货合约品种。能源化工类包括轻质原油、取暖油，权重合计占比50.14%。工业品贵金属类包括铝和黄金，权重合计占比27.82%。农产品类包括玉米和小麦，权重合计占比22.02%。

　　中证商品期货指数涵盖19种期货合约品种。能源化工类包括原油、甲醇、PTA、橡胶，权重合计占比19.23%。工业品类包括铜、铝、锌、镍，权重合计占比18.32%。贵金属类包括黄金和白银，权重合计占比15.02%。黑色类包括铁矿石、螺纹钢、热卷、焦煤、焦炭，权重合计占比34.48%。农产品类包括棉花、棕榈油、豆油、白糖，权重合计占比12.95%。

　　通过回顾中证商品期货指数与海外四大商品指数走势，并对其日收益率的年度相关系数进行计算发现，指数间总体呈现一定正相关性，但阶段相关性较低，且存在一定的波动区间。

　　中证商品期货指数与海外商品指数相关性不稳定的原因可能包括以下几方面：一是构成成分差异。中证商品期货指数涵盖了具有中国特色的黑色及化工板块，但海外大宗商品指数并未将这两个类别纳入考量。二是计价货币不同造成汇率因素差异。中证商品期货指数反映的是以人民币计价的大宗商品期货价格变化，而海外商品指数跟踪的是以美元计价的大宗商品期货价格波动，且美元兑人民币汇率并非固定不变。三是品种权重、合约选取及展期方式等差异。

　　中证商品期货指数对经济运行的指示作用

　　中证商品期货指数与经济周期

　　图为GDP现价同比与第二产业GDP现价同比

　　图为中证商品期货指数同比与第二产业GDP现价同比

　　GDP是观测经济周期的核心指标。我国的GDP与第二产业GDP有高度的正相关关系，通过观察中证商品期货指数和第二产业GDP现价季度同比数据，发现中证商品期货指数和第二产业GDP现价高度正相关，且具有一定领先意义。考虑到GDP是一个低频数据且每季度公布都有时间差，中证商品期货指数可以成为很好的经济走势分析研判指标，在GDP和第二产业GDP数据公布之前，为经济周期定位等宏观经济分析提供参考。

　　中证商品期货指数与PPI和CPI

　　图为中证商品期货指数与PPI走势

　　图为中证商品期货指数与CPI走势

　　中证商品期货指数的编制兼顾流动性和消费权重，因此能较好地反映大宗商品产业链上下游价格综合变化。

　　将中证商品期货指数分别与PPI、CPI比较发现，中证商品期货指数与PPI趋势一致性较强，且具有一定领先性。相较之下，中证商品期货指数与CPI相关性较弱，这主要和商品指数与PPI、CPI的构成差异有关。

　　中证商品期货指数的构成中，除部分农畜产品归属于终端消费品外，大部分商品属于基础性生产和生活原材料，处于产业链上游环节，因此与PPI相关性更高。而CPI构成以终端消费品为主，与PPI相比，还包含了企业生产、贸易利润、流通成本等环节及服务业消费，因此中证商品期货指数与CPI相关性相对较低。

　　从中证商品期货指数与PPI的走势比较看，大宗商品期货价格领先于PPI，对市场观察和预判通胀走势，具有一定参考意义。根据历史数据统计，中证商品期货指数的顶部和底部，平均领先于PPI约2个月，其中2021年的顶部领先时间达到6个月。

　　中证商品期货指数与大类资产配置

　　美林时钟将经济周期分为衰退、复苏、繁荣和萧条四个阶段。根据美林投资时钟理论框架，四个阶段在股票、债券、商品及现金间的投资收益率存在较大差异。自2013年以来的十年间，国内经济发展经历了不同的阶段，十年来股票市场、债券市场、房地产市场和商品市场的收益率水平随着经济周期的变化也出现了较大分化。我们将沪深300指数、5年期国债期货、申万房地产指数分别作为股票、债券和房地产大类资产的代表，与中证商品期货指数收益率做回归分析，以检验各类型资产收益率的相关性。

　　数据显示，中证商品期货指数（商品）与沪深300（股票）、5年期国债期货（债券）、申万房地产指数（地产）的相关性总体较低，甚至呈现一定的负相关，因此商品指数对投资者应对经济周期变化、优化大类资产配置将发挥积极作用。

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