沪铜季报正文

　　01

　　行情回顾

　　今年年初市场对2023年经济普遍偏乐观，认为在疫情防控放开后，国内政府将会提供政策支持，刺激市场恢复活力。像太阳能、风能电厂建设、充电设施建设及新能源汽车等新能源相关领域可以创造新的经济增长点，中国经济有望复苏，在2023年创造新的铜需求增长点。而海外方面，尤其是美国，年初时经济数据强劲，通胀缓慢回落，衰退叙事淡化，美联储的“鹰派”货币政策也将走到尾声，不会过多拖累整体需求。

　　这种乐观预期在1月国内疫情高峰过去后达到顶峰，元旦过后铜价重心一路从64000元/吨左右飙升至70000元/吨以上，并在此后很长一段时间内一直在68000-70000元/吨左右高位徘徊。直到海外银行流动性危机爆发，国内“强预期”被证伪，铜价重心才下移，重回67000-69000元/吨左右。

　　02

　　估 值

　　实际上，目前基本面情况并没有如年初市场预测的那样呈现“供不应求”的局面，从2023年一季度的数据就可以看出来。虽然在一季度由于南美洲矿端扰动不断，尤其秘鲁及巴拿马等地都有发生过大型铜矿停工的事件，导致TC值一度走低，但整体来看，TC值较前几年来说仍然是偏高的。受益于去年下半年投放产能的持续释放，不论是铜精矿的供应还是精炼铜的供应今年一季度以来同比都有显著提升。即使矿端扰动频发，我们依旧认为全年的精炼铜供应较去年有边际增加，2023年供应是偏宽松的。

　　而需求端在年后的确有恢复，电力板块继续托底消费，新能源车行业需求偏快增长。今年以来，北京、上海、湖南等十余个省份推出新能源车购置税减免政策，使得不少品牌一季度新能源车销量暴涨。全国乘用车市场信息联席会秘书长崔东树在4月2日公开预测，2023年新能源汽车销量规模在850万辆左右，整体增长30%。但除了新能源这种政策大力支持的行业，其余板块并没有发力的迹象，下游整体的开工率及产量数据和往年同期差别不大，即算是新能源车行业增长速度在今年其实也已经开始放缓。

　　从公开的数据可以看出，2023年一季度的基本面情况，其实难为高铜价提供有力支持。我们在去年的年报中也提到过“根据SMM的调研，矿端在2023年仍处于此轮投产扩建周期末期，预计全年海外铜精矿新投产扩建增量将达到94.6万金属吨左右。而需求端在传统领域增量有限，新增需求预计主要来源于新能源板块，供应相对需求并不紧张。”正常情况下，被视为今年主要需求增长点的国内市场，全年精炼铜的供应应该是相对宽松的，之前在强预期的格局下，偏高的铜价还能被市场接受，但当“两会”上提出全年5%左右增长目标，让市场对于国内今年强政策刺激的预期落空后，强预期被证伪，铜价重心自然下移。

　　而海外方面，年初淡化的衰退叙事，在硅谷银行流动性危机爆发后重新抬头。紧接着签名银行和第一共和银行，以及欧洲的瑞士信贷接连暴雷，对市场产生了巨大的冲击。虽然美联储创设BTFP为存款机构提供额外流动性，瑞士信贷也被瑞银集团收购，危机暂时解除，但市场关注焦点已经重新回到全球经济衰退上。市场担忧在美联储停止加息前，欧美可能先陷入衰退，对铜价的支撑不足。月间差价格结构的变化也充分印证了市场预期的改变，在硅谷银行流动性危机爆发后的第一个交易日，月间差迅速的从contango结构转向了back结构，反应了市场对后市信心的不足。

　　由于国内外的需求表现均脱离了年初的预期，叠加全球经济衰退预期的抬头，市场情绪受到影响，二季度铜价恐难冲高。我们认为目前的铜价估值是中性偏高的，考虑到国内今年依旧处在一个弱复苏的阶段，预计近期铜价重心在65000-68000元/吨左右是比较合理的。

　　03

　　驱 动

　　（一）美联储提前开启降息

　　进入二季度，美联储后续的货币政策走向依旧是目前市场上影响铜价走势最大的不确定因素，海外衰退发酵的时机以及货币政策转向的节奏或将决定接下来铜价的长期走势。

　　从最新发布的数据来看，美国2月PCE通胀数据同比增长5%，较前值回落0.35%，回落幅度超出市场预期，显示美国的通胀风险逐步趋于温和。而美国3月PMI数据公布为46.3%，较前值47.7%显著回落，结构上来看，各分项指数全面回落，其中新订单指数回落幅度较大，同时从红皮书商业零售增速与消费者信心指数来看，持续加息背景下需求侧的矛盾有所显现，且当前美债收益率倒挂幅度到了近40年来的极值，经济进一步衰退的风险仍在酝酿。

　　我们回顾了2000年以来美联储的3次降息（2001/2007/2019），每一次都与美国的衰退周期重合，这意味着近期连续加息引发的负反馈或迫使美联储在今年内开启降息进程。市场预测在第二季度的两次利率决议上，即使通胀压力迫使美联储加息，加息的幅度最多将不超过25个基点，此轮加息终点将停留在5%-5.25%，并且极有可能在2023年四季度进入降息周期。若真如市场预期，加息提前终止，市场对远期需求预期抬升，短期内会对铜价有一定积极影响；但长期来看，整个市场情况彻底改善及恢复信心，需要时间，考虑到货币政策的滞后性，预计降息周期进入后期，市场才能重新回暖，推动铜价重心上升。

　　（二）国内绿色能源的转型推进

　　4月自然资源部联合国家林业和草原局、国家能源局出台了《关于支持光伏发电产业发展规范用地管理有关工作的通知》，相关政策的支持或推动光伏产业的大规模发展。而铜在光伏领域应用普遍，做为制造连接器、电缆和逆变器的材料使用，光伏的强势超预期增长， 或将推动铜需求边际增量的抬升。

　　全国电力工业统计数据显示，1-2月光伏新增装机20.37GW，同比增长87.6%。按照往年的装机规律，一季度和三季度是淡季，二季度因为“630”抢装，四季度因为“1230”抢装是传统的旺季，四季度装机量一般都会超过全年的40%，1-2月份由于春节等因素，装机量是最冷淡的。但是今年却一改往年常态，前两个月装机同比增长快翻倍，规模已接近2022年上半年的累计装机容量。市场预期，2023年亚太地区的安装需求量最大，全年新增光伏装机量将达到202.5GW，同比增长率为55.4%。根据国际铜业协会（ICA）数据，光伏领域单位耗铜量为每兆瓦4吨，推测全年仅亚太地区的耗铜量边际增长就将达到45万吨左右。

　　风电版块也是一个预计铜需求量增长较大的版块，不过根据数据显示，截至2月底今年新增风电装机容量约5.82GW，新增同比下跌2%左右，边际增量不大，但按照2022年我国风电市场新增装机量为36.96GW，全球风电市场新增装机量为77.59GW数据推算，单位耗铜量为每兆瓦6吨，实际需求量也不小。

　　04

　　策 略

　　我们预计二季度美联储将会停止加息，该操作将提振市场信心，即使估值偏高，也还有推高铜价的可能，但上行空间不大，预计最高到70000-72000元/吨左右。同时，需警惕降息周期的开启，虽然可能短暂带来利好，但伴随着美国的衰退，价格长期可能呈现下行走势，价格最多或下跌10%-20%左右。届时，若光伏为首的新能源版块需求若能实现超预期增长，则可能部分冲抵美国衰退带来的市场恐慌，将铜价维持在65000-68000元/吨的震荡区间。

　　套利方面，我们认为国外衰退预期的存在会使月间差维持back结构，内外盘价格呈现外低内高的形势。

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