中长期关注估值低位下的利多因素

　　图为ANRPC天然橡胶产量（单位：千吨）

　　图为中国天然橡胶总产量（单位：万吨）

　　图为中国天然橡胶与合成胶进口量（单位：万吨）

　　图为美国汽车销量（单位：辆）

　　图为欧洲汽车注册量（单位：辆）

　　今年以来天然橡胶行情持续走弱。春节后天然橡胶价格迅速回调是受海外需求疲弱、国内需求复苏不及预期所致，而后整个2月在12500元/吨附近窄幅波动，3月以来由于海外银行事件等宏观风险影响，天然橡胶价格再度下挫，当前2305,2309合约皆处于11500元/吨附近，目前还未有企稳迹象，短期内盘面情绪仍偏弱。

　　A全球产量继续增长但增速放缓

　　根据天然橡胶生产国协会（ANRPC）的报告，2022年全球天然橡胶产量为1434万吨，同比增幅为2%。泰国、印度尼西亚传统供应大国产量增长，中国产区产量也出现增长，而马来西亚、越南、斯里兰卡等国产量下降。全球天然橡胶种植面积持稳，近5年来变化较小。2023年新增开割面积下滑的主要原因是2023年新开割面积对应2016年新增种植面积，而2016年新种植面积延续下滑趋势。不过，2010—2012年出现新增种植高峰，该部分胶树7年后陆续开割，到目前正逐步进入旺产阶段，因此今年全球天然橡胶的供应依然处于供应增加但增速放缓阶段，预计全年割胶总面积增长1%—2%。

　　先前全球天然橡胶主产区受到拉尼娜现象的干扰，部分区域降雨量偏多。如今拉尼娜现象结束，正处于厄尔尼诺-南方涛动（ENSO）中性状态，目前海面温度持续低于平均值的现象已基本消失，仅在太平洋中部地区保留少部分。东太平洋地区的海面温度依然显著高于平均值，ENSO中性正逐渐发展为厄尔尼诺现象。预计在6—8月前，依旧维持ENSO中性状态，之后或从中性逐渐转为厄尔尼诺现象，至11月前后，预计会达到峰值，之后逐渐回落，本轮厄尔尼诺周期预计持续时间在1年左右。总体来看，未来天气对于东南亚主产国天然橡胶的产量干扰降低，在此基础上，大多数天然橡胶主产国的单产水平将有所提高。

　　国内方面，根据天气方面的预判，国内产区气候条件趋于稳定，稳定的气候将利于胶水产生以及割胶作业。云南产区温度、降水近期无明显异常，不过云南勐捧局部地区胶树受白粉病影响存在落叶现象，其中景洪占比20%左右，勐腊地区占比70%以上，所以开割时间整体后移，预计大面积开割在4月中上旬。海南产区部分区域开割，但还处于开割初期，胶水产量极低，天气、胶树情况整体较为稳定。

　　预计今年国内天然橡胶产量稳中小幅增长，交割品全乳胶的产量影响或更多存在于浓乳胶分流的变动以及需求端的向上传导，预计胶水被浓乳胶分流的情况继续减少。随着疫情防控政策调整，较难再出现下游医用手套需求暴增而导致原料严重被挤占的情况，在该种假设之下，以气候稳定作为前提，今年新一轮割胶季全乳胶产量存在增加预期。不过，需求端对于全乳胶产量存在一定干扰，如果需求复苏不及预期，预计向上传导至供应端，产量或受到一定影响。综合来看，预计交割品整体保持在18万—21万吨，较难有太大的突破。

　　B我国进口量预计保持偏高水平

　　我国天然橡胶进口量受到海内外实际需求和国内期现商套利需求的综合影响。由于去年海外需求走弱，加工厂抛售情况较多，导致分流至中国的天然橡胶数量增加，尤其是6月以后进口同比增长尤为明显。2022年1—5月，我国天然橡胶整体进口量偏低，只是当时受到国内防疫政策的影响以及外需还未明显走弱。

　　今年1月中国天然橡胶进口量为54.9万吨，环比减少17.44%；2月进口量为57.8万吨，环比增加5.27%。今年内需存改善预期，在去年基础上将边际改善。

　　海外或继续受欧美加息影响，需求受到抑制，或仍然存在海外胶尤其印度尼西亚胶增多流入我国的现象。从套利环境来看，去年混合胶基差在5月出现回归，但下半年重新走弱，截至目前混合胶2305基差在-900元/吨左右，环比年初时得到大幅修复。

　　今年全乳胶或继续存在减产预期，预计浅强深弱格局延续。买现抛期的套利需求在今年两者价差偏大的时候还将被激发，因此，预计我国天然橡胶进口量还将保持偏高水平。

　　C内需持续复苏但外需仍旧走弱

　　去年受疫情防控影响，我国跨省市运输部分受阻，运输行业替换配套市场纷纷走弱，公路货运量全年维持在近5年来的偏低水平，甚至去年8月以来同比低于2020年，为近5年来最低。外需同样在去年下半年出现环比下降，轮胎出口数据在去年上半年保持偏高水平，7月出口量见顶以后即出现环比大幅下滑，累计增幅自8月以来不断收窄，9月以后的出口同比跌至近5年来低位，接近2018—2019年的水平。今年1—2月的轮胎出口量同比依然表现偏弱，可见外需环比走弱十分明显。海外订单走弱是欧美对抗通胀采取加息后的结果，经济消费大幅下行。

　　2020年受新冠疫情影响，全球GDP增速由2019年的2.8%下降至-3.1%。2021年，受低基数以及疫情后经济复苏的共同影响，全球GDP增速反弹至6.0%。2022年，受欧美发达经济体收紧货币政策以及新兴市场部分国家增速疲弱影响，全球GDP增速显著下行。根据国际货币基金组织（IMF）在2022年10月的预测，2022年与2023年全球GDP增速分别为3.2%与2.7%，其中发达经济体GDP增速将由2022年的2.4%下滑至2023年的1.1%。因此，2023年海外需求大概率延续疲弱格局，轮胎出口订单不容乐观，预计整体下滑3%—5%。

　　国内轮胎厂成品库存春节后大幅去化，从年初接近50天的库存水平去库至目前的周转天数32天附近，原因是春节后经销商补库，带动厂家大幅去库，即库存从上游转移至中游。因去库叠加部分型号轮胎紧缺，节后轮胎厂开工率一直保持在高位水平，整体在70%附近浮动。

　　去年市场需求面表现较好的是乘用车需求，尤其是下半年以来需求改善较为明显，这主要得益于国内政策的推动。新能源汽车在去年的表现堪称黑马，销量出现大幅增长，拉动乘用车整体销售数据走强，当前市场占有率已经达到25%。预计今年在宏观政策发力之下，汽车消费还有望保持高景气，新能源车逐渐成为新车消费主力构成，不过未来还需关注新能源汽车补贴政策力度。

　　去年重卡的低迷除了疫情、欧美经济增速放缓等原因影响之外，还有2021年7月1日起全国范围内开始实施柴油车“国六标准”，因此2021年上半年过度透支了未来一段时间的重卡新车需求，该影响甚至贯穿去年。后市随着整体经济回暖，基建、地产、物流等行业复苏，预计重卡需求将得到一定改善。

　　整体来看，内需有望在今年迎来增长，疫情防控政策调整后跨省市管控解除，直接利好货运、物流端的需求，公路货运量、货运指数或逐步得到修复。不过，随着国家“公转铁”政策的逐步实行，货运景气度无法回归至2018年、2019年的高景气度，预计今年可整体修复至2021年同期水平，即得到5%左右的改善。乘用车则更多需要关注政策导向，鉴于去年9月产销增幅见顶后四季度销售开始环比滑落，后市更多依赖于政策扶持力度。

　　外需方面，预计今年海外货币政策依然收紧，结合IMF预测，发达经济体2023年GDP增长率将从2022年的2.4%下滑至1.1%，轮胎外需市场趋弱，轮胎出口订单将受到抑制，预计全年下滑3%—5%。

　　内外需整体呈现内修复外走弱的趋势，预计国内天然橡胶的整体需求将在下半年表现出明显增长，二季度或依然受制于出口订单走弱及内需或无法快速恢复，所以整体依然较弱。

　　D短期内天然橡胶价格偏弱整理

　　一季度我国保税区天然橡胶库存持续累积中，截至目前，青岛地区天然橡胶保税和一般贸易合计库存量62.8万吨，较年初时增长接近20万吨，库存压力显现。社会库存131.2万吨，一季度同样处于持续累库阶段。库存压力压制天然橡胶价格，关注二季度库存拐点到来时间。

　　从全年角度来看，全球天然橡胶基本面延续相对宽松格局，没有明显的过剩加剧或紧缺，矛盾不突出。在当前估值偏低的点位之下，预计盘面驱动更多是低点位之下的利多驱动，例如国内宏观政策调整、供应端可能出现的不确定因素、低库存之下的囤货热情等，如果出现则逢低布局多单。整体看，天然橡胶盘面会更多受到内外宏观面因素扰动，供需矛盾不突出较难出现持续性的大行情，预计价格重心在11000—14000元/吨区间内波动。操作上可把握不同点位和时间节点下的主导逻辑。

　　短期来看，当前进口量高位，国内库存达到新高，库存压力较大，去库拐点暂不明确，供应端仍存压制。虽然盘面价格已经处于估值低位，但上涨驱动不明朗，预计较难形成顺畅行情。下游终端轮胎市场需求疲弱，企业成品库存存增加预期，对原材料采购谨慎。总体来看，预计天然橡胶短期内依然偏空运行。（作者单位：广发期货）