聚焦实体需求 提升运行质量

　　工业生产多是连续进行，工业企业对风险管理的需求长期性存在，因此也希望期货市场能够提供连续活跃的合约。多家做市机构表示，自从大商所在工业品期货引入做市商制度后，相关品种的合约连续性与活跃度均有了明显提升，买卖价差也逐渐收窄，保障了市场交易的连续性和稳定性，方便了工业企业利用各月份合约持续套保，进一步提升了期货市场的运行质量和服务实体经济的能力。

　　积力之所举，做市制度提高市场运行质量

　　很多工业品期货在引入做市商制度之前，活跃合约只有作为主力的1、5、9合约，其他非主力月份合约流动性不够充裕。引入做市商制度后，大商所工业品期货的1、5、9现象得到了非常明显的改观。苯乙烯、液化石油气等品种已经实现连续活跃，铁矿石、聚丙烯、聚乙烯、聚氯乙烯、乙二醇等品种连续性亦显著改善。

　　以苯乙烯期货为例，2019年11月，99%以上的成交和94%以上的持仓集中于2005合约，2004合约的成交量和持仓量仅有2005合约的“零头”。而有了做市商的帮助，仅仅三年后的2022年11月，从2301合约至2305合约，无论是成交量还是持仓量，均呈现非常明显的逐月递减形态，且2302、2303以及2304等非159合约均有成交，连续活跃效果得到了充分展现。

　　同为化工品期货的聚氯乙烯期货上市时间较久，159现象也较“顽固”，2019年11月，该品种的成交还全部集中于159合约。但在大商所的努力和做市商的悉心培育下，近年来聚氯乙烯期货的流动性分布更加均匀，期限结构更加完善，品种规模也有了显著提升。2022年11月，2302、2303以及2304合约的成交量已分别达到8.14万手、4.33万手和2.08万手，“近大远小”的活跃形态初步形成。在非1、5、9合约的带动下，聚氯乙烯期货整体交易规模也有了明显增长。

　　做市商的工作还促进了合约买卖价差的改善，这一点在铁矿石期货上有明显体现。在引入做市商之前，每年1月份时，02、03和04合约的盘口价差绝大部分时间达到每吨几十元甚至上百元。“而在引入做市商之后，02、03和04合约的盘口价差已经缩小至每吨1—1.5元以内，更远的06、07、08乃至10和11合约也能够达到每吨1.5—2元的水平。”国泰君安风险管理公司做市业务负责人胡泊向期货日报记者介绍。

　　做市业务开展一段时间之后，做市合约的盘口订单深度明显增加，做市商的积极报价带动了其他市场参与者交易做市合约，使得参与者生态不断丰富，做市品种参与者结构进一步优化。据统计，2022年在大商所工业品期货做市合约上参与交易的个人客户数较2021年增长了20%，法人客户数更是增长了64%；做市合约上法人客户成交占比已接近159合约的水平。“以往套保过程中存在的期现错配问题基本得到解决，企业可以更方便地根据生产和贸易实际需求选择合适月份的期货合约进行风险管理。”胡泊说道。

　　此外记者还了解到，就工业品期货而言，大商所实现了相对较高的做市合约覆盖率，达到了5—8个月。例如聚氯乙烯期货，2022年11月时的6个做市合约就涵盖至半年之后2306、2307合约，铁矿石期货更是做到了新合约“挂牌即做市”。这极大增强了连续合约之间流动性的传递，还促进了远月合约的精准定价。

　　众智之所创，亮剑临近交割合约做市

　　由于套保月份越远，基差波动越大，为追求套保的稳定性和有效性，工业企业对参与临近交割合约有较强的需求。以往，期货合约在进入交割前月后交易规模显著缩小，订单深度大幅下降，买卖价差也明显扩大。这使许多想做近月套保的产业企业心存顾虑。2022年，大商所在推动期货合约连续活跃的过程中，不仅聚焦非159合约做市，还以铁矿石期货为试点，在国内期货市场率先探索推出了临近交割合约做市业务。

　　业内人士告诉记者，进口外矿从购买到运输到国内一般需要1至3个月，国内钢铁企业进行套保或基差定价的理想合约相应即为1至3个月的近月合约。因此，选择铁矿石品种完全是基于黑色产业链运转情况和实际需求。

　　据了解，2022年大商所探索临近交割合约做市的工作分两步走：第一步，将做市时间延长至交割前月。此前，各品种的做市截止时间为交割前两月的最后交易日，而自去年5月起，将铁矿石期货做市时间延长至交割前月第10个交易日，并从7月起逐步推广至全部做市品种。第二步，在交割月份开展做市。遴选出具有现货基础和做市能力的3家做市商，8月起为处于交割前月第11个交易日至交割月第5个交易日的铁矿石期货合约提供双边报价服务。

　　一家产业背景做市商的业务负责人告诉记者，实施临近交割合约做市，增强了期货的价格发现功能。“一般临近交割合约市场活跃度差，买卖盘口较大，成交价有可能与现货市场价格有较大差异。而做市商的连续报价能够有效牵引临近交割合约向现货市场价格接近，尽量避免出现期现价格背离情况。”

　　值得一提的是，这也是具有产业背景的做市商在国内期货市场首次登场。“这类做市商深度参与现货市场，有着扎实的现货基础和经验，在对临近交割合约做市方面具有先天优势。从效果来看，通过实施临近交割合约做市，交割前月和交割月合约的价格更加合理、流动性变好、持仓量变大、活跃时间延长，产业企业实际能够参与期货交易的时间也相应延长，能更好地为现货套保。”另一家产业背景做市商的业务负责人说道。

　　从2022年的统计数据可以直观看出开展临近交割合约做市的效果。以铁矿石2206合约为例，在交割前月前10个交易日的日均成交量、持仓量分别为1217手、1613手，较2204合约同期分别增长122%、67%，不含做市商在内的法人客户数增长了43%。此外，5月来，铁矿石交割前月合约的最优买卖价差缩短至0.5-1元/吨，仅为原来的五分之一，订单深度增至原来的5倍以上；8月来，铁矿石交割月合约最优买卖价差也缩窄至约10元/吨。无论是交割前月还是交割月合约，其合约流动性、价格连续性均较以往有大幅改善。

　　五矿发展股份有限公司作为大型钢铁流通企业，每年均需从国外进口大量铁矿石，也有多年使用铁矿石期货套保的经验。公司期货部总经理李爱坤告诉记者，此前铁矿石期货临近交割合约的流动性不佳，往往只能借助最近的159合约进行套保，由此带来的期现定价时间错配问题会影响套保效果。“而在大商所实施临近交割合约做市后，交割前月和交割月合约的定价精准度和流动性都有了立竿见影的改善，比如我们去年参与的2212合约，其流动性较往年临近到期的12月合约有明显提升，且与我们现货成本定价的时间相匹配。借助之前获批的铁矿石指定交割厂库资质，我们在当月进行了交割。该业务借助期货工具提前锁定了贸易利润，规避了现货敞口的市场风险，同时借助交割厂库资质节约了部分交割成本，取得了很好的套保效果。”

　　铁矿石临近交割合约做市的效果获得了越来越多的关注和认可。在采访中，多位业内人士均建议交易所在条件成熟时考虑增加报价时长和报价深度，并将交割月合约做市复制扩展到更多期货品种，以便为更多实体产业提供更优质的服务。

　　齐心之所为，有的放矢提升做市效能

　　做市是一项“精细活”，工业品期货一些独有的特点对做市业务的开展提出了特别的要求。为此，做市商们潜心钻研研究、加大技术投入、注重团队建设，不断强化做市能力建设，共同为期货市场稳健顺畅运行添砖加瓦。

　　多位做市业务负责人表示，相比于农业品，工业品期货价格的影响因素和变动情况都较为复杂，更易受到产业链供需情况以及宏观经济发展的影响，波动率水平明显高于农业品期货，出现涨跌停板的概率也更高。例如，能化品种和原油有着较强的相关性，俄乌冲突爆发时价格出现了大幅波动。这些品种在做市时不仅要考虑上下游供需，还要关注原油市场的基本面信息。

　　考虑到不少工业品期货的做市合约盘口价格变动与主力合约有较高的相关性，研究主力和非主力合约之间的联动关系就成了做市商的精进业务的“必修课”。“在开展做市业务时，我司主要采用锚定主力合约价格并辅以调整盘口量比等参数的方式，来为做市合约进行定价。”胡泊说道。

　　申万宏源证券同样主要根据与主力合约的基差为做市合约定价，并通过做好“噪声过滤”提升做市合约报价的稳定性。同时，为了达到工业品期货做市业务的高标准，申万宏源证券近年来加大了对做市系统建设的投入，自2022年1月起将全部做市业务切换到了自研系统。“在做市系统低延时改造过程中，我们完成了交易主机共置托管，引入了Level 2行情，交易执行环节更新了极速柜台，在策略端也一直在持续优化穿透时延。经过持续不断的迭代，全链路交易性能以及定价精准程度显著提升，交易价差持续压缩。目前，‘低延迟、高周转’的做市交易体系初步形成，能够为市场提供更佳的流动性服务体验。”申万宏源证券有限公司金融创新总部副总经理李斌冰说道。

　　人才队伍建设也是必不可少的。浙江浙期实业有限公司做市业务负责人陆丽娜与记者分享了浙期实业的经验：“做市是一项综合性很强的业务，我们的做市商团队从2017年最开始的3个人到现在的几十个人，从只有交易员和IT，到目前有交易、量化、金工、开发、运维、数据、风控等角色，分工越来越细致，做市能力也相应不断提高。”

　　在成绩面前，做市商并没有“当局者迷”，而是冷静地认识到了与海外同行间的差距。胡泊告诉记者，国内团队在主动定价、仓位风险管理等方面相对欠缺，部分做市商的报价策略还局限于被动跟随，这对期货市场发挥价格发现功能是较为不利的。中信证券股份有限公司董事总经理蔡成苗也认为，国内做市团队总体起步较晚，与海外先进团队在技术和策略层面仍然存在差距，需要加大投入，持续提升交易执行效率、风险管理能力、策略创新能力和技术研发能力，这样才能为市场提供长期稳定且高质量的流动性。（本系列完）

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