行稳方能致远

　　——2023年股指期货二季度策略与展望

　　摘要

　　一季度行情回顾：2023年第一季度A股市场震荡上行，三大指数集体收涨；数字经济“ChatGPT热”引发的计算机、通信、电子等多个相关板块涨幅居前；四大股指现货指数一季度走势整体向好，代表中小成长风格的中证500和中证1000指数走势相对强势。

　　二季度行情展望：经济持续修复还是大方向，低基数影响下，二季度经济同比增速将有望继续稳健提升，分子端具备向上驱动。信贷社融连续两个月大幅回升，流动性相对充裕，分母端不存在拖累因素。因此，定价因素总体有利于二季度A股走好。不利因素在于若美元指数出现反弹，将压制人民币汇率；地缘政治因素也存在对风险偏好造成扰动的概率。从中期角度看，当前A股处在由熊市到牛市的过度期，总体属于震荡筑底阶段。4月股指整体延续震荡或震荡调整基调的概率较大，但距离筑底结束开启趋势性上行的时间越来越近，需做好回调后逢低布局多单的准备，中期策略以逢低布局多头行情为主。

　　市场风格：从估值水平、剩余流动性、政策三个维度来看，四股指现货在第二季度均有潜在提升未来估值的预期。因此，我们仍然建议弱化投资上对于风格的划分，而更加注重对于A股市场整体逻辑的判断。

　　一、2023年一季度市场行情回顾 (一)2023年A股市场一季度行情回顾

　　2023年第一季度A股市场震荡上行，三大指数集体收涨，上证指数、深成指、创业板累计上涨5.94%、6.45%、2.25%。回顾一季度，上证指数开年后强势上涨至3月6日，但在次日创出7个多月新高（3342.86点）后开启震荡调整之路；深证成指和创业板指则在1月底触顶，并持续回调走低至季末才开始止跌企稳。三大指数的回调整理并未影响热点主题的持续性，其中数字经济“ChatGPT热”引发的计算机、通信、电子等多个相关板块受到市场资金追捧，板块涨幅分别高达38.7%、28.88%、16.89%。

　　四大股指现货指数一季度走势整体向好，代表中小成长风格的中证500和中证1000指数走势相对强势，一季度累计涨幅分别达到8.11%和9.46%，而代表大盘蓝筹风格的上证50和沪深300指数则分别累计收涨1.01%和4.63%。

　　(二)2023年第一季度A股市场主要驱动因素分析 1.第一阶段：“外资”行情（2023年1月至春节假期前）

　　2023年1月A股市场迎来普涨行情，全A指数累计收涨7.38%。海外资金加速流入A股市场，成为主导A股本轮行情上涨的重要增量。北向资金1月净流入1412.9亿元，创下沪港通、深港通开通以来单月历史新高。其背后的驱动力主要来自风险偏好与流动性修复。一方面，市场对于美欧等西方经济体在2023年转向衰退预期增强，而对中国经济复苏的乐观预期不断抬升，外资投资中国资产信心不断增强；另一方面，美国CPI数据连续第六个月下降，美联储加息节奏趋缓，美元指数高位持续回落，而人民币汇率持续走强，这有利于吸引外资的持续流入。

　　2.第二阶段：“春季”行情（2023春节假期后至“两会”前）

　　2023年2月A股市场呈震荡走势，主要指数表现分化，全A指数累计小幅翻绿0.02%。市场未能延续上涨的原因在于：1）在经历了节前两个月的连续上涨突破后，市场面临前期密集成交区技术面压力，资金存在一定的获利了结需求。一方面，节前率先加仓A股的交易盘积累了一定的收益，开始逐渐开始兑现浮盈；另一方面，春节后，MSCI中国/MSCI发达市场比价有所回落，中国资产对于海外“短线资金”吸引力有所下降。2）美国通胀出现反复，经济表现仍有韧性，加息预期升温，美元指数阶段性反弹，人民币汇率承压。

　　3.第三阶段：“两会”行情（2023 “两会”至一季度季末）

　　2023年3月A股市场震荡走弱，三大指数同步走弱，全A指数累计收跌0.83%。市场同步走弱的原因在于：1）两会召开后，市场交易逻辑将由“买预期”转为政策利好兑现的“卖现实”，另一方面今年两会定下的2023年5%左右的增长目标低于此前市场预期，对股指定价分子端的向上支撑力度造成一定影响，且财政、货币政策力度没有超预期的内容；2）美国核心通胀韧性叠加欧美银行风险事件，短期外部市场风险扰动有所加剧，这对A股市场风险偏好形成压制。

　　二、2023年二季度股指关键性影响因素展望 (一)分子端：宏观经济稳健修复延续，但仍有待验证

　　从经济先行指标来看，PMI三大指数连续三个月位于扩张区间，显示出疫后经济稳健复苏。从经济增长指标来看，反映经济增长的五项主要指标，工业生产、服务业生产、投资、消费、商品房销售同比增速全部较上月上升，特别是商品房销售回升幅度最大，社会消费品零售由负转正。总体看，经济增长指标整体呈现环比走强，内需复苏，供需双强之势。

　　综合看，2023年一季度PMI数据以及1-2月经济、金融数据显示经济正在复苏。考虑到3月PMI仍处在扩张区间但斜率有所趋缓，且1-2月数据显示以汽车为代表的大宗消费仍承压，工业企业利润增速也进一步下行，说明年初以来的经济修复仍存不确定性。往后看，后续经济持续修复还是大方向，低基数影响下，二季度经济同比增速有望继续稳健提升。但后续我们仍需重点关注防疫放开的短期效应消退后，反映真实内需，以及经济复苏真正成色的二季度金融经济数据。

　　(二)流动性：海外加息尚难言结束，国内流动性有望继续维持稳健宽松 1.海外流动性

　　二季度影响海外流动性的重要问题是近期美国银行“风暴”和美国通胀之间的矛盾会对美联储货币政策取向产生多大影响。在美国爆发区域银行业危机的环境下，美联储仍然决定加息25基点，反映当前美联储虽然处于“稳定物价、充分就业、防范风险”的抉择困境中，但控制高通胀仍是其关键任务目标。从点阵图看，美联储官员们预期2023年峰值利率为5.1%，因此，暗示今年仅再有一次加息25个基点的空间。我们倾向于认为美国区域银行问题导致系统性金融危机的可能性不大，美联储5月有望继续加息25基点，并达到峰值利率。在这种背景下，二季度美元指数或将出现反弹，进而压制人民币汇率。

　　2.国内流动性

　　二季度国内货币政策和流动性大方向的锚仍为实体经济的信贷需求修复程度，我们认为二季度国内流动性维持稳健宽松的格局概率较大。1）从2023年1-2月信贷社融数据来看当前实体经济信贷需求已出现积极的修复迹象，信贷社融数连续两个月大幅回升，尤其是信贷结构也在逐步优化，2月份居民信贷也已经结束长达15个月少增状态而转为多增。在国内经济修复的可持续性未确认之前，货币宽松空间犹存。2）2023年初以来货币市场利率呈现波动上升的态势，R007与DR007利率始终处于2%的政策利率上方，表明银行间市场流动性较为紧张，在此背景下央行在两会后超预期的降准叠加3月15号MLF 2810亿元的超额续作，均显示目前央行货币政策态度尚未转向；3）2月CPI的超预期回落反映出通胀压力较为温和，尚不构成货币宽松的掣肘因素。

　　(三)风险偏好：海外银行“风波”不断，地缘政治风险仍在 1.海外银行“风波”

　　尽管我们认为区域银行风险事件诱发系统性金融危机的概率不大，且从近期市场恐慌指标看，VIX指数已经由3月13日日内最高30.81快速回落至20以下低位区，反映避险情绪已经快速回落。但金融风险具有同质性和传染性，不能排除个别区域银行继续暴雷的可能，投资者仍应保持谨慎。

　　2.地缘政治风险仍在

　　俄乌冲突或存在升级风险。一方面，欧盟和美国对乌军事援助不断。欧盟计划向乌克兰提供价值约10亿欧元的欧盟各国团购火炮弹药，美国宣布向乌克兰提供价值4亿美元的军事援助；另一方面，俄方已经正式签署暂停履行《新削减战略武器条约》的相关法律。中美关系仍有摩擦，中美“气球事件”以及美商务部以涉俄、涉军、涉伊等为由进一步将28家中国实体企业列入制裁名单。

　　三、市场风格研判 (一)估值水平

　　从四股指现货的估值水平来看，当前代表大盘蓝筹风格的沪深300指数和上证50指数的市盈率位于近10年40%分位点附近，而代表中小成长风格的中证500和中证1000的市盈率位于20%分位点附近。尽管从估值水平所处分位点大小来看，中小成长风格占优，但大盘蓝筹估值水平也处于历史估值的低位区域，市场的下行空间是相对有限，而上行的空间较大。

　　(二)剩余流动性

　　从剩余流动性来看，2012年以来中证500/沪深300指数滚动市盈率比、中证1000/上证50指数滚动市盈率比与M1-PPI表现出了较强的正相关性，也即当剩余流动性上行时，代表大盘蓝筹风格的沪深300和上证50指数估值修复不及代表中小成长风格的中证500和中证1000指数。尽管当前M1-PPI值较2022年年初有所上涨，也即剩余流动性有所收紧，但是仍处于历史较低水平，而在预计2023年第二季度货币政策宽松力度有望维持稳健宽松及PPI或继续下探的条件下，我们认为中证500和中证1000的估值修复速度相对更快。

　　(三)政策导向 1.沪深300和上证50指数估值中枢有望上升

　　一方面，2023年2月17日，中国证监会发布全面实行股票发行注册制相关制度规则，自公布之日起施行。全面注册制改革的重点是沪深主板，改革后主板要突出大盘蓝筹特色，重点支持业务模式成熟、经营业绩稳定、规模较大、具有行业代表性的优质企业。因此，从市场风格变化来看，全面注册制更利好业绩稳定、公司治理完善的大盘蓝筹，相对利空中小市值、壳公司、垃圾股等。

　　另一方面，2022年11月21日，中国证监会主席易会满在2022年金融街论坛年会上表示：“要深入研究成熟市场估值理论的适用场景，把握好不同类型上市公司的估值逻辑，探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥”。中央经济工作会议要求“要深化国资国企改革，提高国企核心竞争力”。未来伴随着“中国特色现代资本市场”的积极建设和国有企业改革的持续深化，投资者有望逐步改善对上市国企和金融板块的价值的认知。在此背景下，叠加房地产政策的不断释放，代表大盘蓝筹的沪深300和上证50指数的估值中枢有提升空间。

　　2.“ChatGPT”等为代表的AI人工智能持续火爆，中证500和中证1000指数有望受益

　　2023年以来，以ChatGPT等为代表的AI人工智能热门概念成为A股焦点。在此带动下，计算机、大数据、互联网服务、信创、数字经济等板块涨幅居前。相比较于沪深300和上证50指数更多集中在金融和消费领域，而中证500和中证1000指数较沪深300和上证50更为分散，信息技术均是二者权重占比较高（20%左右）的行业。随着 “ChatGPT”等为代表的AI人工智能持续火爆，信息技术行业下的通信硬件与软件，如半导体设备、互联网服务、电脑设备、电子元器件等子行业均有望受益。

　　作者：魏刚博士/首席经济学家/Z0012988

　　日期：2023.4.4

　　邮箱：songdongming@cnhtqh.com.cn

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