美联储年内并无降息打算，市场的降息预期落空。由于美国债券市场的流动性问题导致其定价波动更大，其定价中暗含的美联储加息路径预期的有效性大大下降，而汇市、美股的定价可能要更为理性。

　　廖宗魁/文

　　近期，海外市场风云变幻，硅谷银行、瑞信纷纷倒下，引发欧美银行危机担忧。而对于美联储的加息，市场预期也经历了过山车式的变化。

　　3月初，市场普遍预期美联储会在3月、5月分别加息至少25bp。但随着欧美银行挤兑风险的扩散，市场对5月份加息的预期大幅下降，甚至预期下半年会通过降息来应对金融风险。

　　在3月的议息会议上，美联储继续加息25bp，基准利率提升至4.75%-5%，这并不出乎意料。但美联储的利率点阵图显示，美联储官员们预测的年基准利率为5%-5.25%，这意味着5月份大概率还会加息，此后会维持在这一水平，并没有在年内降息的打算。

　　实际上，过去一年，市场预期尤其是利率市场的加息概率常常落空，要么低估了美联储的加息力度，要么高估了美联储降息的可能。美国债券利率的波动也要明显大于其他金融市场，预期频频落空的背后又蕴含着什么故事呢？

　　一方面，过去一段时期出现了近四十年来少有的高通胀，环境的突变使得金融市场无所适从，基于过去老逻辑的一些预期自然容易落空。

　　另一方面，美国债券市场的波动大可能也与其流动性匮乏有关，这种情况下形成的定价准确度自然大大下降，其相应的利率期货所预示的加息概率准心也就是差了很多。相比较而言，股市汇市的流动性更为充裕，其反应的定价可能会更为准确。

　　此次美联储会议虽然增加了对金融风险的关注，但通胀和就业仍是第一位。美联储认为整个金融系统依然稳健。美联储预计，2023年美国经济仍较有韧劲，而通胀的居高不下仍是首要矛盾。

　　美联储继续加息

　　面对突入其来的银行业风险，美联储并没有改变其紧缩策略。在3月的会议上，美联储仍然加息25bp，同时继续维持原有的缩表计划不变。

　　美联储虽然在措辞上有所缓和，声明中删除了“持续加息”的表述，调整为“一些额外的政策收紧可能是适当的”，但在美联储官员的利率点阵图中，认为2023年的基准利率将维持在5%-5.25%。美联储主席鲍威尔在新闻发布会上也表示，年内没有降息的打算。这意味着，美联储还会有一次加息，而且此后会一直维持这一高利率水平，市场关于年内降息的预期落了空。

　　市场显然比较关心美联储是如何看待此次银行挤兑危机的。鲍威尔表示，硅谷银行是个例外，银行系统运行稳健，资本金与流动性充裕。近期银行存款外流已经企稳。

　　在被问及通胀时，鲍威尔强调指出，近期通胀的改善很有限。“现在的问题出在非住房服务部门的去通胀上。在2月份没有看到什么进展，现在也没有。这一部门的价格软化需要通过需求的降温，或者劳动力市场的降温来实现。”也就是说，除非看到服务业部门的通胀出现明显的下降，否则美联储对控制通胀的态度不会发生根本性变化。

　　整体来看，此前市场的预期，可能高估了近期的银行业挤兑危机的影响，而产生了过多的降息预期；相反，市场可能低估了美国通胀的顽固性，以及美联储在对抗通胀上的决心。为什么市场的预期会落空，会和美联储的想法出现如此大的差异呢？

　　为何预期频频落空？

　　对于重要的政策，金融市场通常会形成一个预期，一般我们有几种方法来衡量这种预期。一种方法是，通过调查的形式获得华尔街机构的预期；另一种方法是，通过金融市场产品的定价来侧面反映政策的预期，比如美联储的加息预期，可以通过短端美债利率的变化、CME联邦基金利率期货的定价去体现。

　　调查的方式形成的预期，具有一定的主观性，也会受到调查对象所属行业、职业等因素的影响。如果我们假设金融市场是完全有效的，那么其定价所反馈的预期就更具有有效性，这类预期也更被金融市场所重视。

　　在此次硅谷事件中，美国的债券市场所体现的降息预期非常浓厚，比如2年期美债利率从3月7日的5%迅速掉至3月17日的，十天内就下降了120bp，2年期美债利率更是创下1987年10月以来最大单日跌幅；10年期美债利率从4%降至附近；近日的CME联邦基金利率期货定价显示，5月份美联储不加息的概率高达60%，7月份开始降息的概率约50%，12月底降息至4%-4.25%的概率也有33%。

　　我们要不要相信债券市场的这种预期呢？在过去很长时间，这种预期的引导性都很强，也很有效。美国债券市场作为全球流动性最好的金融市场，在很多重要时刻都体现出了较强的预判性。但在疫情后的这一轮美联储加息周期中，似乎美债的有效性在下降，和美联储的论调经常大相径庭。

　　在债券市场如此浓厚的降息预期下，3月份的美联储给出的点阵图依然预计，年底基准利率将维持在5%-5.25%。美联储官员倾向于持续维持这一高利率水平至年底，并不打算在年内降息。

　　为什么债券市场的预期与美联储会形成如此大的落差？可能存在几个主要的原因：

　　其一，近两年的全球宏观环境复杂多变，高通胀已经四十多年未见，美联储本轮的加息速度和幅度也是多年来绝无仅有的，这导致按照以往经济逻辑思考得到的一些预期的有效性大大下降。

　　其二，美联储的目标与金融市场所关心的重点有差异。虽然美联储往往会在通胀、就业和金融稳定三个目标上寻求平衡，但从法律上看，美联储的核心目标就是通胀，这是它的天职，其次是就业，这就意味着近期的硅谷银行事件所引发的金融稳定担忧要放在第三位。而金融市场往往更关注经济增长和就业，这种分歧会导致对同样的信息，反馈的侧重点会有很大不同。

　　其三，不同的金融市场往往对同一事件、信息的定价也不同。比如这一次的硅谷银行事件，美债市场波动剧烈，但外汇市场、股市的定价则非常“淡定”。3月7日以来，美元指数仅从105.6下降到102.6，欧元兑美元汇率仅从105上升到108附近；同期的标普500指数几乎没有太大的波动。

　　我们是应该相信美债市场对美联储的预期，还是汇市、股市的定价呢？实际上，过去几年，美债的流动性在明显下降，导致其波动性远超过去。美国财政耶伦也曾表示，“我们担心美国国债市场缺乏足够的流动性”。耶伦指出，从事美国国债交易的做市商的资产负债表能力并没有扩大多少，而美国国债的整体供应量却在攀升。

　　我们知道，一旦一个金融市场的流动性缺乏时，它的定价有效性就会大打折扣，这也是美国债券市场对美联储的预期频频落空的一个重要原因。相对而言，美元、美股的流动性可能要更好，其对信息的定价会更有效。从美联储释放出的政策信息，以及美元和美股的坚挺，我们更愿意相信，硅谷银行事件对金融市场稳定的冲击并没有债券市场显示的那么严重。