文｜程实（工银国际首席经济学家）；张弘顼（工银国际资深经济学家）

　　北京时间3月23日凌晨，美联储3月FOMC会议宣布继续加息25个基点。

　　针对近期硅谷银行“爆雷”事件以及瑞信收购风波造成全球金融市场不稳定性加剧，美联储主席鲍威尔强调美国银行系统具备足够的韧性。同时指出，银行系统信用收紧可能会进一步影响通胀，近期银行业的“紧信用”相当于加息。从点阵图来看，年内利率中值预期将在5.1%，这意味着未来还有至少一次加息的空间，降息则大概率出现在明年。

　　在金融不稳定性加剧和持续通胀压力之间，美联储短期内将不再强求更激进的利率水平，但长期内并不会轻易改变货币政策的审慎基调。一方面，当前美联储通过贴现窗口提供流动性不能够视为美联储的“扩表”信号；另一方面，当前美国回购市场表现仍稳定，回购利率仍在联储利率的控制区间内，未来联储政策是否转向需要高度关注回购便利工具的使用；最后，短期内联储可能将被动容忍高通胀的持续，这或将加大美国经济陷入“滞胀”的可能。

　　贴现窗口操作具有临时性，不代表联储重启扩表。截至3月21日，美联储已经通过贴现窗口操作（DW），银行定期融资计划（Bank Term Funding Program，BTFP）和直接向实体（SVB和Signature Bank）提供贷款，共计释放3000亿美元的流动性。尤其是本次美联储通过贴现窗口向多家存在流动性风险的美国银行提供资金支持后。市场开始认为联储的贴现窗口操作是美联储重启扩表的开始。具体来看，2022年5月以来，美联储启动“缩表”使其资产负债表总规模减少6250亿美元，不算BTFP和FDIC提供的流动性支持，仅贴现窗口操作投放的流动性相当于总的“缩表”规模3月内回升至4770亿美元。然而，从议息会议上鲍威尔的回应来看，尽管贴现窗口被视为联储最传统的扩表方式，但本次的贴现窗口操作仅仅是为了应对短期的流动性风险，从而作为“最后贷款人工具”为多家美国银行提供资金支持。同时鲍威尔也强调了中长期将继续坚持缩表。相比公开市场操作，贴现窗口的期限最长为90天，因此部分的流动性支持不具备长期性和可持续性。尽管联储认为现时的贴现操作是临时性的，但这并不代表未来不存在的流动性风险延续。一个重要的信号是如果未来贴现窗口操作到期，更多的银行或金融机构申请续贷，这将意味着市场的流动性缺口将继续扩大，市场的流动性需求将会从临时性转变为长期性。此外，受到美联储保护，申请贴现窗口的金融机构（如银行或一级交易商）信息不会短期内对外公开，一旦贴现窗口的续作使用量继续上升，叠加市场的信息不对称，我们认为贴现窗口的“污点效应”加剧市场的恐慌性。

　　未来需高度关注回购市场流动性需求变化。从历史来看，回购市场的流动性状况往往对联储货币政策路径转向起到了重要影响。因此，联储由临时性流动性支持转向长期性流动性支持，需要我们密切关注联储对常备回购便利工具的使用状况。不同于贴现窗口操作，公开市场操作是联储日常管理流动性的货币投放常规方式。无论是联储的贴现窗口工具还是近期出台的针对性银行救助方案，均无法反映货币市场对资金长期的“刚需”已经形成。但一旦在回购市场中出现超额流动性的剧烈波动时，这将在某种程度上被视为金融市场系统性风险来临的信号。我们认为，这种信号更像是一种市场“灰犀牛”来临前的信号。具体来看，随着加息的不断累积，隔夜回购利率一旦突破联储利率的管理区间，货币市场利率会迅速飙升。叠加当前市场中部分中小银行出现的结构性资金错配，这或将直接演化为金融危机。因此，回购市场的超额货币需求应该是未来被关注的重点。当回购工具的使用量消耗殆尽，银行或其他存款机构对市场流动性的需求整体升高，那么联储就有必要启动降息以向市场提供长期流动性。我们对联储政策路径转向的基本假设是，当回购市场利率快速上行，美联储的SRF（回购工具）以及DW（贴现窗口）用量短期内快速上升，同时回购工具存量预期使用量加速抬升时，将是联储实质性转向的开始。然而，从当前的回购市场状况来看，回购市场中的超额货币需求仍然稳定，隔夜回购工具内的流动性存量仍然充裕。尤其是对于以零售业务为主的银行（如美国四大银行）来说，当前银行的储备存款仍然充裕。因此，在回购市场没有整体出现流动性缺口的前提下，联储不会轻易转向，这也是鲍威尔坚持降息不在今年货币政策基准假设之内的原因之一。

　　通胀压力仍大，美国或加快进入“滞胀”阶段。尽管现有的市场数据和先行指标未能反映美国金融市场整体当前存在较大的流动性缺口。但部分中小银行出现的结构性问题以及瑞信事件引发的一系列金融资产安全恐慌可能将继续在金融市场当中蔓延。叠加美国当前核心通胀压力仍大，我们预计未来数月美国多数银行可能开始出现信用收缩情况，这将加剧美国经济进一步面临滞胀的风险。尽管美国2月总体通胀数据有所下调，但2月核心通胀同比和核心通胀季调环比韧性仍强。鲍威尔在本次议息会议中也表示降息不在基准假设之内，抗击通胀仍然重要。维持更加长久的高基准利率水平尽管可能加剧中期金融市场的不稳定性，但如果基准利率维持在足够的合意上限水平，实际上也能为联储应对未来的经济衰退或潜在金融危机提供更大的货币政策空间。从资产配置的角度来看，一旦美国经济陷入“滞胀”，大类资产切换的频率将会加快，股票和债券市场将会受到明显冲击。大宗商品和现金等避险类资产将会受益。此外，结合联储的三月经济预测，我们认为随着二季度租金通胀开始下行，这将使美国核心通胀存在进一步下行的空间，为美联储短期内暂停加息提供支持。中长期来看，基准假设内，2023年年底联储基金利率的中值预期为5.1%。