铜的开采和提炼极其耗费能源。因此，过去20多年，铜价与原油价格保持着紧密的正相关关系。然而，过去4个月，这一相关性出现了例外。自2022年10月7日以来，高品级铜的价格从每磅3.38美元涨至4.00美元以上，同期西德克萨斯轻质（WTI）原油的价格却从每桶91美元跌至80美元左右。

　　从我们的观察来看，在铜价与WTI原油价格出现这种不寻常的分化之前，铜市场存在着一些新的动向，包括：美国通过新增支出逾5500亿美元的新基建法案；铜库存量处于极低水平；中国优化了防疫政策，此外中国房地产开发商面临的信贷形势也有所放宽。

　　目前，按芝商所CVOL指数衡量，铜期权的隐含波动率一直处于26%左右，稳守在2020年3月后的区间内。该区间远高于新冠疫情前的CVOL指数水平，当时的隐含波动率主要集中在13-20%的区间。同时，铜CVOL指数体现的上行偏度也略高于近年来的水平。价外看涨铜期权的隐含波动率一直高于价外看跌铜期权。显然，相比加息及其对建筑业状况的相关影响可能引发的潜在极端下行风险，铜期权交易者更担心的是因较低供应水平和潜在的旺盛需求而带来的极端上行风险。

　　铜面临潜在的极端上行风险

　　需求增加 库存和开采降低

　　这一风险，首先体现在美国和欧洲基建支出剧增。2022年11月，美国国会通过了1.2万亿美元的《基础设施投资和就业法案》。该法案在先前划拔的资金以外又新增了约5500亿美元的基础设施支出，其包括对改善美国电力基础设施投入730亿美元的资金，以及150亿美元的电动汽车补贴。仅这两项拨款就将带来铜需求量的显著提升。此外，该法案还拨款1100亿美元用于道路和桥梁建设、660亿美元用于客运和货运铁路建设，以及1050亿美元用于饮用水和蓄水系统的改造。该些拨款对于铜需求量也可能带来一定的提升。整体而言，该法案的投资额相当于美国一年GDP总量的近5%，尽管新增资金将摊分在数年内投入。同时，欧洲各国也在加大基础设施支出和推动各种绿色能源计划，特别是在来自俄罗斯的煤炭和天然气进口量大幅减少后尤其显著。

　　铜价潜在的另一个极端上行风险是，供应和库存限制。目前，在铜价走高的同时，铜的库存量也处于较低水平，且开采供应量的增速也相对缓慢。纽约COMEX库存量处于2015年初以来的最低水平（图1）。与此同时，铜开采供应量的增速也低于其他工业金属（图2）。

　　曾被视为熊市的风险因素或将好转：

　　中国经济增长和美国股市

　　铜价曾于2022年3月至7月间暴跌37%，随后反弹。但是整体市场依然被视为熊市环境。这主要是因为，由于疫情因素以及中国国内房地产行业的低迷，导致中国2022年经济增速降至数十年来的最低水平。不过，中国在2023年可能从铜价的熊市因素转变为牛市因素。过去两个月，中国的防疫政策优化，并且注资扶持房地产开发商，同时还放宽了贷款标准。这些政策变化或使中国对铜的需求量出现强劲反弹。

　　但是，中国经济增长的潜在加速如何渗透到铜市场尚不明确。过去20年，铜价一直表现为跟随中国经济增长的节奏，并且平均约有一年的滞后期。因此，在2024年以前，铜价或许不会完全体现出2023年中国经济增长的加速。

　　最后，如果没有铜库存量低位以及美国基建支出剧增等因素，美国股市亦可能是拖累铜价的因素之一。数十年以来，标普500指数和铜价之间表现为正相关性。若说2022年中国股市表现不佳，那么2023年美国股市则更为惨淡，创造了2008年以来最大的年度跌幅。但值得注意的是美国股市更多体现的是白领经济的状况，而该经济在2020年和2021年的繁荣之后，在2022年底出现一定程度的收缩。相比之下，美国和大多数发达国家正在经历蓝领经济的蓬勃发展，包括制造业强劲增长以及绿色基础设施投资持续增加。相比白领经济，“铜博士”更能够反映蓝领经济的健康状况。

　　铜价的主要下行风险：

　　利率上升及其对全球建筑业的影响

　　但这并不意味着对蓝领经济或铜来说一切皆顺风顺水。加息对美国新开工房屋的需求产生了阻碍，随着按揭贷款利率从2021年3%的低位飙升至6%以上，建筑许可证在过去一年减少超过25%（图3）。这对于铜来说或许是坏消息，因为美国平均每间住房含有440磅或220千克铜。

　　此外，包括欧洲、澳大利亚、加拿大和拉丁美洲在内多地利率飙升，或对基建业带来相似后果。而且，商业和写字楼或许也会面临利率上升以及通勤和消费行为因疫情变化的压力。

　　房屋需求下滑有可能遏制铜的复苏势头，但就眼下而言，期权交易者认为基建支出剧增、中国经济潜在的强劲复苏和铜的低库存量带来的上行风险占据优势地位。

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