经济复苏可期

　　从高频数据和金融数据都可以看出，国内经济复苏正逐步由预期走向现实，近期股指市场的低迷表现更多源于市场缺乏对未来发展路径的指引。后续随着国内经济持续复苏，股指大概率继续选择向上的路径。

　　图为人民币贷款和政府债券融资同比增速(%)

　　近期，股指期货价格持续调整，但无论从高频数据，还是金融数据都可以看出，经济复苏正逐步由预期走向现实。因此笔者认为，近期股指的低迷表现更多源于市场缺乏对未来发展路径的指引。

　　若以沪深300股指期权(IO)的认沽认购持仓比(PCR)衡量市场情绪，今年1月中旬，IO的PCR指标飙升至历史高位，侧面印证了当时过于积极的市场看多情绪。但很快，沪深300指数价格于1月底见顶，并开始调整。随着行情的回调，IO的PCR指标触顶回落，目前该指标处于历史中位数水平附近，说明市场情绪相对中性，但也意味着市场处在混沌期，缺乏明确的指引。

　　图为沪深300股指期权认沽认购持仓比

　　1月底阶段性触顶后，市场对经济复苏的预期更多依托在政策上，期待推出一系列提振经济的实质性措施。从政策跟踪角度看，市场期待的政策包括财政收支的相关安排、国内扩大内需的抓手(投资和消费促进措施)，还包括对房地产行业的更多支持政策。笔者认为，本次下跌更像是在强预期路径被证伪后，市场走向依托现实、走一步看一步的行情路径。简单来说，市场尽早放弃对政策的过高期望反而有助于后续在方向和路径上更快达成一致，破位下跌意味着下一个市场方向即将明确。

　　从宏观经济的两大领先指标看，笔者认为，市场继续选择向上的概率更大。

　　第一个宏观经济领先指标是PMI。无论是制造业还是非制造业PMI均已经连续两个月出现环比改善迹象，且2月制造业PMI创2020年以来新高，2月非制造业PMI回到了疫情以来的最高峰。除总量指标亮眼外，PMI的细分项也提供了更多证实经济复苏的证据。

　　一方面，最引人瞩目的细分指标——小型企业的制造业PMI重回荣枯线之上，且创2012年3月以来新高。小型制造业企业对经济最为敏感，其经营状况的边际变化最能反映宏观经济的冷热程度。小型制造业PMI在过去10年鲜有位于荣枯线之上的时候，通常只在经济触底反弹初期或经济繁荣时期才能看到其PMI处于荣枯线上方。比如2020年3—4月疫情后的首次经济复苏。因此，今年2月小型制造业PMI再次跃至荣枯线上方可视为经济触底反弹初期的信号。

　　图为小型企业制造业PMI指标(%)

　　另一方面，值得一提的是制造业需求端细分项指标，包括新订单指数、新出口订单和在手订单均连续两个月环比改善。与此相对应的生产端指标，包括生产、原材料购进价格、生产经营活动预期等指标都出现了明显改善。

　　此外，去年受疫情影响较大的服务业也出现了明显改善。服务业新订单指数在2月录得54.70%，是2021年3月以来新高，而服务业业务活动预期高达64.80%，是2020年以来的新高。由此可见，年后实体经济的恢复势头十分可观。

　　第二个宏观经济领先指标是社融数据。2月社融数据不仅总量增速触底反弹，且结构表现也相当优秀。据统计，2月社融存量规模同比增速录得9.90%，较1月的9.40%环比提升了0.5个百分点。其中，人民币贷款增速从1月的11.10%上升至11.50%，同时，政府债券融资同比增速则保持了逐月上升的趋势，录得13.90%，环比提升1.0个百分点。

　　在2月人民币贷款细分项中，企业和居民的融资表现可圈可点。一方面，2月企业中长期贷款同比增长了6048亿元，表明从去年四季度开始改善的企业中长期贷款趋势得到了延续。另一方面，2月居民中长期贷款也获得了正增长，虽然只增长了1322亿元，但结束了自2021年年底以来的负增长状况，说明居民户贷款意愿明显改善，是相当积极的信号。2月居民中长期贷款同比转正一定程度上与年后各地二手房销售火热的状况互相印证，说明通过跟踪房地产市场的销售情况，可以预判经济活动的恢复状况。

　　从全国30大中城市的商品房成交面积看，截至目前，楼市销售情况比较积极，而这样积极势头有望在“金三银四”传统旺季时期得以延续，以此推测，后续居民中长期贷款同比正增长的状况大概率持续，将进一步推动经济走向复苏。

　　此外，市场更为关注去年下半年以来企业高速增长的中长期贷款转化为居民收入的可能性。去年企业虽然获得了可观的信贷支持，但由于疫情影响，企业生产经营活动的开展并不顺畅，导致新增信贷无法顺利转化为居民收入。今年疫情扰动已经消失，流通环节逐渐恢复正常，经济的“生产、分配、流通、消费”四个环节大概率重新畅通，将带动企业账上累积的信贷资源转化为居民收入，从而让经济循环进入正反馈，提高经济复苏的可持续性。

　　综上，近期股指市场的下跌意味着后续市场将进入走一步看一步，以现实为依托的新演绎路径。结合PMI和社融两组宏观经济领先数据，笔者认为，后续中国经济将持续复苏，股指大概率会继续选择向上的演绎路径。