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行业分析

1、深度调整的原因：

医保控费压力、疫情对常规需求的干扰、美元加息周期

医药生物行业自2021年6月，至2022年9月持续调整，医药生物(申万)(801150.SI)回调幅度超40%，我们认为行业此前深度调整，主要基于以下原因：

✔ 医保控费压力：基于对老龄人口即将进入快速增长区间、人口抚养比恶化、疫情对医保资金挤占的担忧，以及医药行业部分细分行业销售费用占比高、利润畸高的问题，近几年以带量采购为标志的医保控费压力较大，对行业整体的利润水平带来不利影响。

✔ 疫情对常规需求的干扰：疫情之前，我国诊疗人次呈现稳健增长趋势，逐年小幅增长，至2019年，全年诊疗量达87.2亿元。而2020年，全国诊疗量为77亿次，较2019年大幅下降11.24%；2021年有所恢复，达到84.7亿次，但仍不及2019年水平。

✔ 美元加息周期：医药行业中创新药产业链估值受加权平均资本成本WACC影响较大，而WACC受到基准利率的较大影响。对于A股的创新药企而言，同时受到中美两国基准利率的影响。过去一年美元激进的加息，对创新药产业链的估值水平、资金投资热情均带来负面影响。

2、边际变化：

医保结余改善、新冠乙类乙管、全球融资回暖、创新成果涌现

✔ 医保结余改善：2018~2019年统筹账户经调整结余稳定在2400~2500亿元，个人账户平稳增长。2020年统筹账户当期结余下降、结余率触底。2021年统筹账户收入恢复正常、支出增速低于收入增速，当期结余及结余率同步大幅提升。

✔ 新冠乙类乙管：新冠乙类乙管后，一方面，疫情涉及的疫苗接种、治疗对医保控费带来的支出压力有所缓解；另一方面，伴随着经济的修复，疫情期间征收优惠带来的收入压力有所缓解；此外，伴随着疫情第一波冲击逐渐平息，院内诊疗线涉及的药、械需求均有望恢复。

✔ 全球融资回暖：受加息周期和产业链估值周期影响，2022年2月起，全球生物医药一级融资额同比、环比均出现明显下滑，对二级市场的投资情绪和标的的估值带来不利影响；2022年8月起逐渐好转，至11月，融资额环比17.7%，海外融资出现回暖迹象。

✔ 创新成果涌现：创新器械的突破带来国产替代的机会；创新药从me too到me better到first in class，含金量和数量提升，并频繁出现出海大单，有望提升行业天花板。

3、2月行业的新变化：

政策利好引导细分行业涨跌，加息预期变化或已price in

✔ 融资数据跟踪：据动脉橙，2023年1月，全球生物医药领域共发生90起融资事件，涉及金额约27.73亿元，环比增长12%；国内生物医药领域共发生56起融资事件，涉及金额约8亿美元，环比上升28%。市场对2023年一级市场的融资预期持续好转。

✔ 加息预期的变化：市场对美联储加息预期有所变化，相应地，近期创新药产业链的biotech和CXO股价小幅调整，但本身创新药产业链估值水平不高，CXO小幅调整后企稳，可认为市场对加息预期的改变已经price in。

✔ 政策刺激：2月以来，有两个市场较为关注的利好政策落地，一是国家药监局发布《中药注册管理专门规定》，新版中药注册分类更加注重临床疗效，构建“三结合”（人用经验、临床试验、中医理论）审评证据体系，有利于规范中药创新药行业，利好头部企业；二是国家医保局发布关于进一步做好定点零售药店纳入门诊统筹管理的通知，对于头部连锁药店有望产生利好。这两个政策刺激在相关标的的股价中已经得到了短期的体现，但本身对行业的影响是深远的，后续将对行业经营发展带来持续利好。

细分方向

①创新药产业链：

融资有望持续回暖，部分biotech估值偏高，但仿制药转创新药的big pharm估值仍有较好性价比，CXO相关标的估值处于历史低位，具备较好性价比，且新药研发审批进展密集，创新成果有望对相关标的股价产生持续驱动。

②消费医疗主题：

上月提示的疫后修复逻辑阶段性兑现在本月的股价上有所体现，消费医疗相关标的出现一定幅度调整，市场关注点从预期转向业绩兑现，需持续关注实际诊疗修复情况。

③创新器械：

关注国产替代创新突破以及集采落地情况。

④医药产业链上游：

关注行业好转对上游需求会带来持续修复，可继续观察特色原料药、PEG等相关细分行业的影响。

⑤仿制药/传统医疗器械：

集采利空逐渐出尽，关注第二成长曲线；

⑥中药：

上月提示的疫情反复带来主题炒作交易的机会和政策炒作带来的上涨均有所兑现，后续可关注疫情走向及政策变化。

投资观点

➤ 从行业基本面的角度：

长期，创新升级、国产替代、出海与人口老龄化为医药行业带来长期增长空间；中期政策预期好转，创新药械保持友好、仿制药械利空趋向出尽;短期关注消费医疗、院内诊疗业绩兑现情况、融资回暖、疫情变化。整体来看医药投资中长期的逻辑较好，短期利空释放也较为充分。

➤  从估值的角度：

目前行业PE-TTM自20X修复至25X，仅处于近五年15%分位值，仍具有较高性价比。