核心观点 CORE VIEW

　　从油品需求来看，汽油消费与居民出行需求最为密切。去年底至今海外能源价格大幅回落，消费者信心指数回升，欧美服务业PMI出现明显反弹。同时，疫后居民恢复正常化出行，汽油消费得到明显复苏，目前已经回升到历年同期偏高水平。而我国国内成品油资源在保供优先、出口利润不佳的背景下，3月汽柴煤油出口计划量环比2月也出现较大幅度下滑。

　　3-4月为国内炼厂检修季，若国内复苏，及海外服务业修复带动的汽油需求继续超预期修复，在炼厂开工不足背景下，汽油或仍然面临结构性的短缺，原油价格仍然存在一定的中枢上行风险。对于大类资产而言，美国非农就业及劳动力仍然强劲，核心服务具有较强韧性，若能源及二手车等核心商品价格再度回升，通胀弱化的趋势将再度放缓。这样，美债利率仍然存在一定的上行风险，通胀交易再起，加息预期的强化将进一步加剧市场波动。

　　策略：暂时观望

　　风险点：国内经济复苏、海外成品油需求、俄罗斯产量与出口

　　研报正文 TEXT

　　01

　　海外服务业PMI回升与汽油需求的恢复

　　本周，中国和欧美PMI相继公布，我们看到国内和外海PMI经历了较大分叉。国内，2月份制造业PMI为52.6%，前值50.1，为2012年4月以来最高；官方非制造业PMI 56.3，前值54.4，大超预期。

　　海外，美国2月ISM制造业PMI 47.7，前值47.4，为最近六个月以来首次出现改善，不过仍处收缩态势，而同日公布的美国2月Markit制造业PMI终值 47.3，延续下滑；非制造业领域，此前公布的美国1月ISM非制造业PMI为55.2，较去年12月份的49.2大幅反弹，2月Markit服务业PMI初值 50.5, 好于前值的46.8。欧元区，2月制造业PMI终值 48.5，前值48.5，欧元区2月服务业PMI初值 53，预期51，前值50.8。可见欧美制造业延续疲弱，反弹持续性较差，但服务业出现明显回升，甚至一度回升至荣枯线以上的水平。

　　从油品需求来看，汽油消费与居民出行需求最为密切。去年底至今海外能源价格大幅回落，消费者信心指数回升，欧美服务业PMI出现明显反弹。同时，疫后居民恢复正常化出行，汽油消费得到明显复苏，目前已经回升到历年同期偏高水平，美国汽油利润也出现明显回升，目前这一趋势仍然存在。本周EIA周度数据显示2月24日当周美国炼厂开工率小幅下降0.1%至85.8%，整体开工率仍旧不高，而3月底前美国炼厂检修仍存在，在炼厂开工不足背景下，汽油或仍然面临结构性的短缺。

　　另一方面，作为原油下游另一大需求的柴油则表现偏弱，并显示出明显低于季节性水平的特征。作为工业经济的血液，柴油主要是用于卡车运输、铁路、制造、建筑、采矿及钻探的主要燃料，柴油表需的疲弱与高利率背景下工业生产活动受抑明显相关，从历史规律来看，美国柴油库存、柴油表需及制造业PMI也具有明显的负相关性。

　　图 1. 美国原油及成品油库存

　　资料来源：EIA，财信期货

　　图 2. 美国成品油表观需求

　　资料来源：EIA，财信期货

　　02

　　成品油价格回升的影响

　　此前我们的报告提到，由于中国和海外经济周期的错配，原油市场出现了明显的内强外弱。

　　国内，由于出行数据持续改善，国内航班执行情况亦同比由负转正，与国内出行相关的汽油、航煤需求已经出现切实回升。而柴油方面，随着天气好转，基建、工矿和物流开工率存上提空间，需求预期也将慢慢兑现，库存亦维持低位。海外，在欧美强劲加息的背景下，年初以来海外原油及成品油出现连续的超季节性累库，原油市场因其外盘定价及其较弱的金融属性特征，反弹空间也一度持续受限。

　　但目前，这一局面或许出现了边际改变，美国汽油消费的超预期回升使得美国成品油再度回到季节性去库通道，包括原油及成品油在内的油品总库存也自年初以来首度出现回落。可以预见，欧美汽油需求的回升将阶段性提振油价波动的中枢水平。供给方面，尽管俄原油产量及出口仍未出现实质性减量，但其3月减产50万桶日的计划仍然存在一定的兑现风险。

　　而我国，在国内成品油资源保供优先、出口利润不佳的背景下，3月汽柴煤油出口计划量环比2月出现较大幅度下滑，环比降64.17%，同比去年3月实际出口量跌10.04%。3月我国陆续开始有炼厂进入计划检修状态，4月集中检修产能更是超过4000万吨，3-4月国内资源供应可能面临需求增加、供应减少的境况。

　　总体，我们对国内本轮复苏的驱动仍然较为乐观，上半年国内复苏带动的全球经济边际回暖驱动仍然存在，若国内复苏，及海外服务业修复带动的汽油需求继续超预期修复，原油价格仍然存在一定的中枢上行风险。

　　对于大类资产而言，美国非农就业及劳动力仍然强劲，通胀下降趋势放缓，核心服务中的房租、交通服务、医疗等具有较强韧性，若能源及二手车、汽油等核心商品价格再度回升，通胀弱化的趋势将再度放缓。这样，美债利率仍然存在一定的上行风险，通胀交易再起，加息预期的强化将进一步加剧市场波动。

　　图 3. 国内成品油3月出口计划

　　资料来源：隆众，财信期货

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