1美国经济增长放缓但衰退兑现仍待时日

　　去年美国经济增长同比增速振荡走低。其中，一季度GDP同比增速为3.68%，二、三、四季度则分别下滑至1.80%、1.94%和0.96%。究其原因，是美联储连续大幅加息导致信贷成本快速攀升进而抑制投资与消费活动有关。具体的，私人投资总额对GDP的环比拉动率从一季度的0.98%降至四季度的0.27%；耐用品消费对GDP的环比拉动率从一季度0.64%降至四季度的0.04%；服务消费对GDP的环比拉动率从二季度的1.99%降至四季度的1.16%。以上说明高利率和高物价致使私人投资与服务消费意愿减弱。

　　美国供应管理协会（ISM）公布的制造业PMI已经连降5个月，1月录得47.4，低于预期，其中新订单、产出、客户库存、订单库存和新出口订单指数均低于50，预示产业链下游边际需求趋弱；供应商交付和物价指数也都低于50，说明供应链问题正在缓解。同时，当月非制造业PMI录得55.2，远高于预期，其中商业活动、新订单和新出口订单指数接近甚至超过60，说明去年年底消费者活动回落可能是个意外，而不是家庭需求持续紧缩的开始。叠加劳动力市场供给紧张，平均时薪同比增速仍处高位。另外，消费端通货膨胀振荡下行、中国经济复苏预期引导海外需求反弹，也支撑美国服务业保持景气。

　　但是，需要警惕美国联邦基金目标利率持续上升对企业负债成本与利润率的影响，即企业负债的利率结构与期限结构对政策利率传导路径与效果的影响。债务结构中以浮动利率贷款或私募债与杠杆贷款等债务工具占比更大的企业，融资成本上升更快。考虑到企业平均融资期限为3—5年，负债成本上升显著滞后于市场利率，甚至在加息初期企业利息支出可能随着成本更高的旧债到期而下降，但当前美国企业的利息支出与负债比值尚未恢复至新冠疫情前的水平。

　　美国去年12月零售和食品服务销售额同比增速为6.02%，远高于近20年的平均增速，其中耐用品和服务的个人消费支出同比增速分别为1.77%和3.32%，说明美国民众的消费能力仍然较强，这与平均时薪增速仍处高位推动美国个人储蓄总额自去年9月触底4421亿美元后振荡回升至当年12月的6375亿美元、个人储蓄占个人可支配收入比重升至3.4%息息相关。市场预计美国今年1月零售和食品服务销售额环比增速将由去年12月的-1.15%回升至0.9%。不过，需要警惕，去年12月消费循环信贷同比增长15.2%且处于近20年高位，制造商、批发商及零售商库存销售比抬升等经济指标揭示出，美国民众消费能力边际受限。

　　欧元区和英国去年四季度GDP同比增速并未转负，投资者对全球经济增长预期转为乐观，并更加关注负面经济数据对美联储加息终点利率的影响、而不是对实体经济的潜在影响。比如，去年12月美国、欧元区零售销售环比增速均低于预期，但投资者对负面经济数据产生的悲观情绪相对短暂，很快就转为对美联储与欧洲央行加息渐近尾声的乐观态度。

　　美联储加息渐近尾声，美国15年和30年期抵押贷款利率在分别升至6.38%和7.08%后振荡走低至5.25%和6.12%，但仍处2008年以来的高位，从而令MBA抵押贷款申请活动指数触底184.5后反弹至249.5，全美住宅建筑商协会/富国银行NAHB住房市场指数触底31后反弹至35，说明美联储加息的累积效应已在兑现。美国房地产市场正在降温，去年12月营建许可数量为133万套，低于预期和前值；新屋开工数量为138.2万套，高于预期但低于前值；成屋销售数量为402万套，高于预期但低于前值；新屋销售数量为61.6万套，低于预期和前值。美国20个大中城市标准普尔/CS房价指数同比增速在2022年4月达到最高值21.3%后下降至当年11月的6.77%，且11月环比增速转负为-0.77%。考虑到美国成屋销售数量占住房销售总量约90%以及房屋价格向住房租金传导需要8—15个月，预计今年二季度房租同比增速将显著下降，并减弱对CPI的贡献。

　　虽然美国大量互联网科技公司开启大规模裁员，且1月4.4%的平均时薪同比增速低于预期和前值，但因休闲和酒店业、教育与保健业、专业和商业服务、零售业及运输仓储业新增非农就业人数较多，该国1月新增非农就业人数升至51.7万，远高于预期和前值，劳动参与率也升至62.4%，同样高于预期和前值，失业率则降为3.4%，低于预期和前值，这说明美国就业市场劳动力供给仍然紧张，叠加新冠病毒后遗症致美国劳动参与率始终未恢复至新冠疫情前的水平，工资与通胀螺旋指数在去年6月达到最高值15.45%后仅下降至当年12月的11.84%，处于近30年的高位。从历史经验来看，美联储面对经济或金融危机、公共或信用风险时，往往会迅速采取果断措施，但若经济或就业在较长时间内保持韧性，则美联储更倾向于将过紧的利率水平保持更长时间，直至引发新一轮经济或就业冲击。因此，强劲就业或使美联储加息终点利率更高且保持高位更长时间，即过度紧缩的概率大于过早宽松。

　　2核心通胀黏性促使利率在高位更长时间

　　美国PPI同比增速在去年3月达到最高值11.7%后振荡下降至当年12月的6.2%、CPI同比增速在去年6月达到最高值9.1%后振荡下降至当年12月的6.5%，而这伴随着能源分项同比增速从最高点41.6%下降至7.3%、食品分项同比增速从最高点11.4%下降至10.4%，预计今年一季度末CPI同比增速会降至4%—5%。不过，房租与工资具有更强内生需求黏性，且房租占CPI的权重最大，以至于美国核心CPI从去年9月最高值6.6%缓慢下降至当年12月的5.7%、核心个人消费支出物价指数从去年9月最高值5.2%缓慢下降至当年12月的4.42%。因2月10日美国劳工统计局下调二手车权重，同时上调业主等价租金权重，市场预期1月核心CPI将环比上升，核心通胀难降将强化美联储更高的加息终点利率，并促使其保持在高位更长时间。

　　2021年4月美国通货膨胀预期曲线就已呈现Back结构，而后随着美国政府对民众与企业转移支付的增加、全球供应链紧张的加剧，通胀预期曲线Back结构愈发陡峭。同一时期，美国短中长期国债收益率曲线呈现Contango结构，实际利率曲线甚至呈现深度Contango结构，而这刺激美联储连续大幅加息，以修正国债收益率曲线。考虑到短端通胀仍处高位、美联储将继续加息，美国短期国债收益率存在上涨空间，进而限制中长期国债收益率的下跌空间，而经济增长放缓甚至衰退担忧亦压制中长期国债收益率上涨空间。

　　随着利率在高位的持续运行，通货膨胀预期下降将提振短端实际利率，其有望于一季度末转正，而中长端实际利率将围绕1%波动。整条实际利率曲线转正令贵金属等无息资产承压。

　　美联储去年12月的点阵图显示，多数官员预计今年年底联邦基金目标利率在5%—5.5%；2023年、2024年联邦基金目标利率预期中值分别上调至5.1%和4.1%，高于此前9月点阵图的中位数4.6%和3.9%。美联储主席鲍威尔表态承认消费端通胀已经有所缓和，但仍处高位，其中供应链压力缓解使得通胀预期下降，房租引发的通胀预期未来几个月仍上升但很快就会下行，核心服务通胀因就业市场劳动力供给紧张和平均时薪增速处于相对高位而难以确认是否进入下行通道。美联储还在讨论再加息几次后暂停加息，而没有探索暂停加息后再重启加息的可能性。美国1月新增非农就业人数远超预期、核心通胀预期环比上升，市场预期加息的终点利率为5%—5.25%，即3月和5月再分别加息25个基点。重点关注美联储是否会再次提高3月点阵图隐含的终点利率。

　　但是，随着美联储连续大幅的加息以及滞后效应的显现，虽然1个月、2个月、3个月、6个月与1年期国债收益率曲线保持Contango结构，但1年、2年、3年、5年、7年、10年、20年和30年国债收益率曲线已经转变为Back结构，10年期国债收益率与3个月、1年和2年期国债收益率差值分别为-105、-115、-76，均处于深度倒挂状态，这意味着投资者越发担忧美国经济出现衰退。

　　基于此，预计今年二季度美联储将停止加息，三季度保持高位利率但降息预期增强，最早四季度开启降息进程。

　　3地缘政治风险与美国债务问题支撑金价

　　随着美国消费端通胀缓和和美联储加息渐近尾声，长端实际利率下降提振贵金属价格，COMEX黄金期货多头与空头持仓量比值触底反弹，全球最大的SPDR黄金ETF持仓量收缩至903.46吨后逐步增加至920.79吨，且已经高于895.64吨的10年均值。

　　国际货币体系变迁本质上是各国寻找信用秩序驻锚的过程。虽然金本位制和布雷顿森林体系时过境迁，美元成为当前事实上的国际本位币，但黄金作为天然的信用量度，依然是人类纸币信用的重要对冲品。美国债务上限自二战结束至今已经上调98次，2021年12月中旬国会通过法案将债务上限提升2.5万亿美元至31.4万亿美元，而仅一年多，今年1月19日便触及法定债务上限，财政部不得不暂停发债并开始采取非常规措施，等待共和党与民主党再次提高法定债务上限。无论是俄乌冲突与中美摩擦，还是土耳其恶性通胀致里拉贬值，或是毫无节制的美元债务，都促使全球央行积极扩大黄金储备。

　　世界黄金协会的数据显示，全球央行黄金储备净购买量在去年金价整体承压的背景下逆势大增，达到1135.7吨，创出仅次于1968年以来的第二历史高位。去年四季度，全球央行黄金储备净增加91吨，全球央行黄金储备提升至35494.52吨，达到1974年11月以来的最高水平。去年，土耳其、中国、埃及、卡塔尔和印度央行黄金储备净购买量分别为148吨、62吨、45吨、35吨和25吨，其中中国央行黄金储备升至2010.5吨。黄金价格与美联储货币政策具有较强相关性，随着美联储加息步伐的放缓甚至停止，黄金长期投资价值更加凸显。

　　综上所述，预计后期黄金价格先抑后扬。

　　其一，美联储加息尾声阶段（一季度末至二季度）：美国1月新增非农就业人数远超预期、核心服务通胀环比上升，核心通胀黏性可能促使美联储提高3月点阵图隐含的加息终点利率，而这意味着3月和5月分别加息25个基点后还可以继续加息，黄金市场因此承压，伦敦金价格预计降至1800—1820美元/盎司，沪金价格预计降至400—410元/克。

　　其二，保持高位利率但降息预期升温阶段（二季度末至四季度）：为了确保消费端通胀水平回落至长期目标2%，美联储或于二季度末至四季度保持高位利率，而随着CPI同比增速的振荡下行，虽然短端实际利率仍上涨，但企业盈利能力减弱甚至经济出现浅衰退，将使对贵金属价格影响权重更大的长端实际利率振荡下行，伦敦金价格将随之上移，有望超过2000美元/盎司，沪金价格也将涨超450元/克。（作者单位：宏源期货）