王晋斌/文

　　2021年底美国对外投资净头寸达到了创记录的-18.12万亿美元，2022年3季度净头寸下降至-16.71万亿美元，但仍显著高于疫情爆发时2020年1季度的-12.56万亿美元。今年以来美国对外投资负净头寸下降了1.41万亿美元，资产价格效应和汇率估值效应可能是引起净头寸变化的重要因素。2022年美国贸易赤字再创新高，2022年1-3季度美国金融净交易-6821亿美元，美国作为全球风险资本家的性质没有改变。国际投资者持有美债数量回到疫情前的水平，美元体系“过度特权”长期赖以生存的结构效应收窄至疫情前水平。在结构效应空间的约束下，美元体系的运行要么维持对外投资效应来弥补经常账户逆差，要么缩小对外贸易赤字。疫情激进政策导致美元货币体系经历了扩张和收缩。

　　2020年疫情冲击以来，美国依据美元主导货币体系实施大规模的财政赤字货币化。依据美联储的数据，从2020年3月初到2022年5月底，美联储总资产从4.24万亿美元扩张到近8.95万亿美元，其总资产中持有政府债券的规模增加了近3.28万亿美元万亿美元，这相当于2020-2021年美国财政赤字规模约5.9万亿美元的55.6%。

　　依据美国财政部的数据，国际投资者持有美债规模从2020年3月的6.95万亿美元上升至2021年的7.79万亿美元。从历史上看，2021年底是国际投资者持有美债规模的峰值。

　　依据IMF(COFER)提供的全球已分配外汇储备数据，全球美元国际外汇储备占全球外汇储备的比例从2020年1季度的61.85%下降至2021年底的58.81%，下降幅度超过了2个百分点。

　　依据BEA提供的数据，2020年1季度美国对外投资净负头寸-12.56万亿美元，2021年底达到历史上的峰值-18.12万亿美元，美国作为全球风险资本家也因此达到了历史上的峰值。

　　2022年以来美元货币体系出现的一些显著变化值得我们关注。2021年底由于美国通胀的通胀已经超过长期弹性通胀目标2%多月，2021年3月美国通胀(CPI)超过2%，PCE不断走高，压力迫使美联储在2022年3月份开始加息，6月份开始缩表。与美联储此轮激进扩张和激进紧缩货币政策周期相伴，美元货币体系也出现了一些新变化。

　　新变化1：国际投资者持有美债数量回到疫情前的水平。截止2022年11月，国际投资者持有美债数量为7.27万亿美元，与2020年2月份的7.22万亿美元接近。这也就意味着，2020年2月份之后到2022年11月期间美国财政部增发的美债基本是被美国国内投资者持有的。相比2021年底，2022年的11月，国际投资者减持美债数量达到了5125亿美元。依据美国财政部网站公布的2020-2022财年的美国发行在外的债务存量来看(Debt Outstanding Amount)，大约增加了4万亿美元，目前存量已经接近31.4万亿美元的债务上限。美国通过美债低利率借款、高利率投资国外获取投资净收益的效应称之为结构效应，这是美元货币体系“过度特权”长期赖以生存的基础。国际投资者持有美债规模的收缩将直接约束美元货币体系的结构效应。

　　新变化2：美元全球外汇储备总额下降。依据IMF(COFER)提供的全球已分配的外汇储备(Allocated Reserves)数据，2021年底美元外汇储备接近7.1万亿美元，基本是美元外汇储备的峰值。相比2021年底，截止2022年3季度全球美元外汇储备下降至6.44万亿美元，下降了6440亿美元。这期间全球各种货币外汇储备下降了近1.28万亿美元，美元占据了下降总额的50.5%。

　　新变化3：美国货物服务贸易赤字创新高，但近期下降速度较快。依据BEA的数据，2019年美国货物服务贸易赤字5597亿美元，2021年达到8450亿美元，2022年1-11月累计达到8863亿美元，但3季度贸易赤字占当前美元国内生产总值的3.4%，相对2季度的3.8%明显下降。2022年1-11月美国货物贸易赤字创年度历史新高，达到近1.11万亿美元，但服务贸易顺差自2018年达到约3002亿美元以来，连续4年下滑，2022年1-11月美国服务贸易顺差为2208亿美元。

　　新变化4：国际投资负净头寸出现了较大幅度收缩。

　　从2022年开始，美国国际投资负净头寸出现了较大规模减少。依据BEA的数据，2022年3季度美国国际投资净头寸为-16.71万亿美元，相比2021年底的-18.12万亿美元收窄了1.41万亿美元。

　　综合以上信息，大体上可以得出以下几个判断。

　　首先，由于美联储不断加息，利率上行导致美债价格走低，再加上美国债务上限的风险，国际投资者对美债的需求出现了明显下降。

　　其次，美元全球外汇储备下降数量占2022年以来全球已分配外汇储备下降数量的一半，美元储备的下降与美元回流以及外汇市场干预有关。但美元占比从2021年4季度的58.81%上升至2022年3季度的59.79%。这一轮全球外汇储备出现了整体收缩，而且是历史上最大的一次收缩。从1999年1季度至今，全球已分配外汇储备也出现过两次下降。一次发生在2008年2季度到2009年1季度的次贷危机期间，全球外汇储备收缩了3502亿美元，其中美元外汇储备下降了1135.2亿美元。另一次发生在上一轮紧缩周期中(2014年Q2至2015年Q1)，全球已分配外汇储备也下降了2939.4亿美元，但这期间美元外汇储备增加117.9亿美元，反而出现了增加。

　　再次，美国贸易账户赤字规模总量持续扩大，但存在逆差规模趋势性缩小的可能，美元依旧在通过经常账户赤字向全球大规模输出美元。

　　最后，从美国国际投资头寸来看，相比2021年4季度，2022年3季度美国对外资产下降了约5.34万亿美元，对外负债下降了约6.75万亿美元，两者对应了美国对外投资负净头寸收窄了1.41万亿美元。但需要注意存量数据存在资产价格效应和汇率估值效应，2022年全球资产价格出现了比较大幅度的下跌，资产和负债的市场价值都会下降；同时以市场美元价值衡量的差异可能会比较大，尤其是在美元快速升值的周期中，资产和负债货币计价方式的差异可能会导致比较大的差异。如果美国对外资产是外币，美元升值，以美元计价的资产减少；如果负债也以其他货币计价，对外负债的美元价值也会减少。进一步从流量数据来看，2022年1-3季度净金融账户交易为-6821亿美元，美国还是从国外净借入了大量的资金。从借入流量数据来看，今年1-3季度的数额与2020年全年的6970亿美元相当，低于2021年全年的7406亿美元，美国全球风险资本家的特征并未出现下降。

　　总体上，世纪疫情导致美国大规模从国外净借入资金，从至今的数据上看，2021年美国对外投资净头寸达到了-18.12万亿美元。2022年3季度负净头寸下降至16.71万亿美元，但显著高于疫情爆发时2020年1季度的-12.56万亿美元，美国作为全球风险资本家的特征更加明显。2022年美国贸易赤字将再创新高，2022年1-3季度美国金融净交易-6821亿美元，美国作为全球风险资本家的性质没有改变。从美国国债持有来看，国际投资者持有美债数量回到疫情前的水平，美元体系“过度特权”长期赖以生存的结构效应收窄至疫情前水平。在结构效应空间约束下，美元体系的运行要么维持对外投资效应来弥补经常账户逆差，要么缩小对外贸易赤字。疫情激进政策导致了美元货币体系经历了扩张和收缩。

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