沪胶 熊市仍未完结

　　系统性风险干扰程度提高， 自身供需矛盾难解

　　8月前三周沪胶主力合约RU1601区间窄幅运行，先维持在12000—12500元/吨区间窄幅振荡，之后重心小幅下移至11800—12200元/吨。最后一周受系统性风险冲击，先经历了8月24日的“黑色星期一”，RU1601盘中触及跌停，周二晚央行虽意外降准降息，但1601合约高开低走；8月27—28日受国际原油市场大涨影响，沪胶高开，尽管当日股指IC涨停，IF大涨7.5%，但沪胶RU1601表现较弱，收盘仅上涨1.09%；截至8月28日，沪胶主力合约RU1601较7月累计下跌1055元/吨，跌幅为8.36%。笔者对沪胶与沪深300股指期货之间的相关性进行了计算：今年年初至6月14日，证券市场由上涨转为下跌前，两者的相关度仅为0.07；而6月15日至今，两者的相关度提高到0.45。

　　下游汽车轮胎产销两弱

　　中国汽车工业协会数据显示：2015年7月，我国卡车生产17.56万辆，环比下降16.08%，同比下降11.26%；卡车销售19.07万辆，环比下降20.80%，同比下降10.20%。与6月相比，产销环比降幅明显扩大，同去年同期相比，产销量由6月的微增转为较大幅度下滑。卡车市场产销下滑，与宏观经济紧密相连，表明基础设施建设以及物流运输等终端需求整体疲弱。

　　受国内汽车行业产销不佳以及国外“双反”双重压制，轮胎产量、出口量继续下行。根据国家统计局公布的数据，1—7月橡胶轮胎外胎累计产量5.36亿条，同比下降5%。较国内消费而言，中国轮胎产能严重过剩，因而一部分通过出口消化，其中美国是中国的第一大出口国。美国国际贸易委员会7月27日发布终裁结果，对原产于中国的乘用车和轻型卡车轮胎反倾销反补贴调查做出“实质性损害”。这意味着，中国轮胎厂商对美出口将被征收高额的反倾销税和反补贴税。据统计，美国此次“双反”中，涉案的中国轮胎企业超过200家，其中，国有轮胎企业被裁定的“双反”税率均超过100%，其他企业则平均在40%左右。受此影响，2015年7月，中国轮胎出口量4092万条，同比下降11.7%，环比下降4.8%。其中，出口美国数量681万条，同比下降34.9%，环比下降20.7%。

　　轮胎开工方面，8月28日当周，山东全钢胎开工66.00%，周度下降2.06%；国内半钢胎开工66.37%，周度下降0.31%。整体开工延续下降趋势。

　　天然橡胶替代优势更为明显

　　8月天然橡胶价格振荡下行。泰国合艾地区白片月度累计下跌9.3%至45.31泰铢/公斤，杯胶下跌10.1%至40泰铢/公斤，胶乳下跌12.5%至42泰铢/公斤。不过，8月28日，胶乳企稳，白片、杯胶出现小幅上涨迹象。笔者认为，除非产地天气出现异常或政府出台提价政策，否则随着泰国旺产期到来，原料价格仍有进一步下行的风险。

　　国内美元现货市场跌幅与泰国原料相当，外盘跌幅较7月有所放大。烟片、标胶以及越南3L跌幅基本上在8%—4%之间。其中，外盘烟片最为疲弱，与保税区烟片之间的价差由7月底的平水转为贴水。

　　原油价格在8月继续下行，但由于空头头寸过于集中，回补导致8月27日、8月28日迅速反弹，最终Brent原油较7月下跌4%，Nymex原油下跌3%。在此背景下，丁二烯累计下跌8%；合成胶丁苯1502受厂家提价影响，逆势上涨1%，与丁二烯价差由7月底时的升水2500元/吨扩大至3150元/吨，加工利润扩大。从国家统计局公布的合成橡胶产量来看，7月，合成橡胶产量大幅下降17.3%，1—7月合成橡胶产量293万吨，累计下降0.2%。由于加工企业的销售收入由单价及销量决定，一定程度上限产虽然能为提价提供保障，但由于与替代品、下游市场等具体情况相矛盾，笔者对提价的可持续性保持谨慎。今年以来，合成胶丁苯1502与天胶的比价从年初的0.65附近持续抬升，而8月由于合成胶坚挺而天然胶疲弱，丁苯1502较沪胶连续合约的比价迅速拉升到0.97，天然橡胶替代优势更为明显。

　　复合胶国标执行后进口结构转变

　　根据海关总署公布的数据显示，2015年1—7月，我国累计进口天然橡胶223.6万吨（含复合胶），同比下降7%，累计降幅收窄1%。从天然橡胶的分项数据来看，1—7月累计进口乳胶21.6万吨，同比增长15%，与前值持平；烟胶片11万吨，同比下降42%，前值为-48%；标胶101.6万吨，同比下降14.6%，前值为-25.1%。

　　可以看到，一方面，今年以来除乳胶继续呈现正增长且增速加快外，烟胶片、标胶等其他胶种进口均呈现较大幅度下降；另一方面，6、7月以来，烟胶片进口较去年同期有所增加，标胶在7月的进口出现了“井喷”，使得这两个品种的累计进口降幅有所收窄。

　　此外，据笔者了解，目前海关并未公布国标下的复合胶所对应的新税则号，在具有产地证的情况下，贸易商仍可免税进口生胶含量达97%的复合胶。但毕竟国家标准在7月1日已开始执行，为防止日后海关进行关税追溯，贸易商基本上谨慎为之，因此7月复合胶进口大减，仅进口了不到3万吨，同比去年下降80.7%，拉低累计进口同比从6月时的累计增长18.0%下降至累计增长0.77%。这也从侧面解释了标胶进口出现“井喷”现象的原因。

　　期货库存逼近历史高位

　　期货库存方面，2015年8月，上期所库存增加0.85万吨，仓单增加1.96万吨。交易所库存增加开始于6月，这与当时期价上涨较快，打开期现套利窗口有关。而此后期价下跌，基差修复，但库存还在继续增加，其原因在于，新胶在现货端缺乏价格优势，而期货近月合约升水现货，通过期货市场既可以获得流动性，还可及早锁定盈利。不过，笔者观察到，随着近月较现货出现贴水，日度仓单有减少的迹象。

　　根据上期所规定，当年生产的国产天然橡胶如要用于实物交割，最迟应当在第二年的6月之前（不含6月）入库完毕。这也就意味着，6月以后增加的库存均为今年产的新胶（也许有少量进口烟胶片）。根据上期所公布数据统计，6月至今，库存累计增加6.15万吨。

　　现货库存方面，青岛保税区橡胶库存7月底企稳后，8月中旬继续增加1.93万吨至13.01万吨，增幅为17.4%。其中，天然橡胶增加1.84万吨至10.12万吨，增幅22.2%；复合胶减少0.11万吨至13万吨，降幅7.8%；合成胶增加0.2万吨至1.59万吨，增幅14.4%。截至8月28日当周，青岛保税区橡胶延续净入库势头，边际变动较前一周有所减缓。综合未来的出入库计划来看，保税区橡胶库存将继续增加。

　　总之，当前沪胶市场经历了6月以来的下跌之后，基本面阶段性风险有所释放，但下游需求疲弱带来的“负反馈”将延长沪胶走出熊市的时间。由于系统性风险仍存，使得交易难度提高，因此，操作上不宜激进，寻机而动是良策。

　　（作者单位：光大期货）