本报告完成时间|2023年1月15日

　　摘要

　　整体来看，焦煤一季度供需边际宽松，风险点在于第二波疫情感染和澳煤进口。春节后若出现第二波疫情感染导致生产中断，结合去年经验，预计对生产的减量影响为煤矿>焦化厂>钢厂，利多焦煤。澳煤方面，我们认为贸易重构需要时间，预计持续一个季度，一季度澳煤增量不会很大，且会挤压山西高硫煤和俄罗斯煤的份额。综上所述，焦煤年前供需双弱，年后短期供需有错配可能，中长期焦煤端利润回吐仍是趋势。

　　稳经济信号增强，宏观利好预期仍在；

　　钢厂原料库存低位，节后铁水或有回升；

　　春节放假在即，国产煤供应季节性受限；

　　终端需求改善偏慢，政策落地仍待时日；

　　焦钢毛利差仍在0轴附近；

　　蒙煤、澳煤进口增量预期偏强；

　　年前难有上涨驱动，双焦沦为配角

　　正文

　　本周，焦价第二轮调降落地，焦化厂亏损扩大，中焦协呼吁焦企检修，盘面向上修复贴水；煤矿进入放假周期，焦煤供应有所收缩，甘其毛都口岸通车量亦有小幅回落。双焦整体走势偏强运行。

　　截至01月15日，盘面焦煤主力合约收盘价1888点，环比上周+3.57%，吕梁低硫主焦煤汇总价2350元/吨，环比上周-210元/吨；盘面焦炭主力合约收盘价2840点，环比上周+6.05%，日照港准一级冶金焦出库价2680元/吨，环比上周暂无波动。

　　本周，焦炭出口外贸订单价格、蒙5#原煤报价暂稳运行。

　　3.1库存可用天数继续回升，库存驱动向下

　　焦煤：本周，煤矿库存续降，洗煤厂开始去库，焦化厂加速补库，钢厂继续补库，港口库存转增；整体库存续增，焦煤库存驱动向下；焦化厂、钢厂炼焦煤库存可用天数均回升。

　　焦炭：本周，焦企开始累库，钢厂加速累库，港口库存续降；整体库存续增，焦炭库存驱动向下。钢厂场内焦炭库存可用天数继续回升。

　　焦钢企业对焦煤的补库并不充分，低库存对焦煤价格形成支撑。焦炭、焦煤的整体库存在去年12月上旬和11月上旬触及近五年低点，而后持续回升。当前库存绝对值仍位于同期最低位：焦煤总库存2428万吨，较去年春节前下降了25%；焦炭总库存941万吨，较去年春节前下降11%。当前钢厂和独立焦化厂的炼焦煤库存可用天数也面临类似的问题，可见焦钢企业对焦煤的补库并不充分，这可能源于两点：其一，年内炼焦煤库存快速枯竭，库存重建进程缓慢；其二，市场对于焦煤远期供应宽松有较强预期。

　　3.2焦企开工下滑，焦钢产量比回落

　　本周，钢厂高炉亏损收窄，铁水产量略增；部分钢厂焦炭库存已增至合理水平，采购意愿减弱；焦企利润再度被挤压，产能利用率下滑，焦钢产量比下滑，成本支撑走弱；主产地煤矿已开始安排放假事宜，口岸蒙煤日通车回升至850车左右，监管区库存降至186万吨。

　　3.3一季度焦煤利润有望小幅回吐，领先指标底部下调

　　对于前者，焦价第二轮调降落地，成材价格略有回升，周度螺纹毛利亏损收窄至-138元/吨附近(+54)。铁水略升至222万吨附近，符合我们此前“钢厂以低位铁水倒逼原料降价”的预期，考虑春节前的放假计划，预计年前铁水难有回升，但年后有望出现季节性回升。根据往年经验，日均铁水产量在3月末运行区间为220-232万吨，当前铁水产量在222万吨，上方空间约10万吨，假设一季度走势图预计与2022年四季度对称。

　　至于后者，我们认为焦煤一季度供需边际宽松，不确定性在于第二波疫情感染和澳煤进口。考虑新旧合同更替对中蒙口岸通关量的扰动，我们预计进口蒙煤一季度同比增量约560万吨，可产出约7.6万吨/日的铁水；但进口蒙煤环比2022年四季度减量29万吨。根据数据，2022年末焦煤整体库存较2022年三季度末增加了61万吨，假设一季度国产煤生产节奏与2022年四季度类似，不考虑海运煤进口变动，那么一季度末焦煤整体库存将较2022年末增加38万吨左右。

　　因此，整体来看，焦煤一季度供需边际宽松，风险点在于第二波疫情感染和澳煤进口。春节后若出现第二波疫情感染导致生产中断，结合去年经验，预计对生产的减量影响为煤矿>焦化厂>钢厂，利多焦煤。澳煤方面，我们认为贸易重构需要时间，预计持续一个季度，一季度澳煤增量不会很大，且会挤压山西高硫煤和俄罗斯煤的份额。综上所述，焦煤年前供需双弱，年后短期供需有错配可能，中长期焦煤端利润回吐仍是趋势。

　　本周，焦价第二轮调降开启，成材价格有小幅上涨，导致螺纹高炉利润有所修复，焦钢毛利差下滑至-0.1%附近，来自利润端的做空驱动在减弱。当前焦钢毛利差略低于0轴，做空动能减弱，但欲下滑至-20%也比较艰难。2022年铁水产量与螺纹高炉利润相关性较差，主要受“保GDP”和“保粗钢指标”影响。今年上述情况难有显著好转，因此，我们将焦钢毛利差底部信号上调至-5%，即下降至-5%时，做多双焦信号增强。

　　3.4地产仍是拖累，基建需求保持强劲

　　3.5基差走弱，盘面钢厂利润走弱

　　基差方面，本周，焦价第二轮调降落地，焦化厂亏损扩大，中焦协呼吁焦企检修，盘面向上修复贴水；煤矿进入放假周期，焦煤供应有所收缩，甘其毛都口岸通车量亦有小幅回落。双焦整体走势偏强运行，因此基差偏弱运行(基差历史分位：JM0561%，J0533%)，符合上周预期。

　　现实：焦炭方面，钢厂高炉亏损收窄，铁水产量略增；部分钢厂焦炭库存已增至合理水平，采购意愿减弱；焦企利润再度被挤压，产能利用率下滑，焦钢产量比下滑，成本支撑走弱。焦煤方面，煤矿已进入放假周期，矿方供应持续收缩；焦钢企业冬储补库接近尾声，洗煤厂库存累积；口岸蒙煤日通车回升至850车左右，监管区库存下滑至186万吨。

　　需求预期：1)宏观利好频出，第一波疫情冲击减弱，终端修复预期中性；2)螺纹高炉亏损加剧，钢厂或以低位铁水倒逼原料降价，再进行低价补库。

　　供应预期：1)山西要求4.3米焦炉分批在2023年底关停；2)多数煤矿年前年后产量均受限，短期难有明显增量；3)甘其毛都口岸日通关有望维持在800-900车；4)中澳关系有进一步缓和迹象，澳煤重新通关担忧渐起，有望4月开始放量。

　　距离春节放假不足1周，焦价调降节奏缓慢，预计节前最多落地3轮。二轮调降对应的仓单价格2860，J05小幅贴水；焦炭跌三轮对应的仓单价格为2760。预计基差后期将以现货企稳、期货走强的方式走弱。

　　期差方面，需求端不确定性较强，但乐观预期一季度难证伪；供应端，焦煤一季度或仍有供应扰动，但在下半年的进口增量相对明确，可考虑适当布局JM05-09正套。

　　比价方面，05合约煤焦比1.504，位于历史中高位(68%)；钢焦比1.469，位于历史中位(40%)，盘面钢厂利润明显走弱。

　　宏观层面，地产政策利好频出，预期交易随时返场，对盘面的提振作用不容小觑。基本面角度，焦钢毛利差下滑至-0.1%，利润驱动中性；焦煤库存驱动向下，焦炭库存驱动向下；按二轮调降落地计算，J05小幅贴水，基差驱动向上。

　　考虑到钢厂当前焦炭可用天数，春节前及期间铁水产量低位暂稳，焦炭价格跌三轮的概率较大，对应现货仓单价格2760元；春节后，铁水产量将逐步回升，但考虑到焦煤一季度供应或边际宽松，焦炭价格预计最多提涨三轮，对应仓单价格3060元。当前双焦走势跟随成材，总体趋势向上，自身上涨驱动较弱，也不具备大幅下跌的条件，春节前后均建议区间操作为主。操作上，J05支撑位2760附近，压力位2860附近；JM05支撑位1780附近，压力位1900附近。

　　疫情形势严峻、终端需求不及预期、进口增量超预期、铁水减量超预期等