回顾2022年的月差走势，我们认为供给端是主导锌月差走势的主要因素。从相关性角度来看，在月差偏离均值时库存仓单与月差呈现高度负相关，沪伦比值与月差呈现高度正相关。

　　展望2023年一季度，我们认为月差将延续四季度的颓势。首先供给端的持续回升以及春节叠加疫情阵痛期将不断推动锌锭社库垒库，一季度社库的季节性垒库或将超预期。而现货升水走弱也有利于锌锭向期货市场流入，进而改善锌锭仓单不足的局面。其次从沪伦比值的角度来看，我们认为一季度美元弱势将提振伦锌，锌价将维持外强内弱的格局，沪伦比值震荡下行，进而打压月差。此外沪锌受供应持续回暖叠加下游疫情冲击，价格走势上也将偏弱运行。沪伦比值的持续下行将使远期锌锭和锌矿的进口预期下降，从而形成近弱远强的格局。

　　结合沪伦比值和库存两个角度，我们认为一季度锌月差结构将由Back转为Contango，即由正转负。然而近五年的数据显示，锌月差的下限为-200左右，所以从统计的角度月差并不具备大幅下探的条件。但我们需要认识到价格最终是由基本面所主导，并非历史数据，锌月差在一季度或将创近五年来历史新低。

　　01

　　锌月差回顾

　　沪锌月差在下半年明显走强，一度涨超2000元/吨，创下近5年来新高，随后在10月下旬月差持续收窄。截止12月底，沪锌月差已收窄至100元/吨以内，处于往年同期水平。

　　上半年由于国内锌锭产量不足，叠加海外能源价格高企，锌锭进口窗口持续关闭。我国锌锭供应量明显低于往年同期水平。但由于上半年需求同样疲弱，导致社会库存仍维持在往年同期水平，沪锌基差和月差并未有明显异常。7月经历锌价大跌后有所反弹，下游低位集中补库，使得锌锭社库季节性下降幅度明显大于往年同期，这也导致了锌的基差和月差在7月开始持续走强。

　　除此之外，海外6月能源价格暴涨，欧洲冶炼厂停产减产风波再起；8月高温四川湖南等锌锭产量大省断电减产也使供给端再添利空，进而助攻国内基差月差的走阔。

　　图1 沪锌月差走势

　　数据来源：iFinD、宝城期货金融研究所

　　图2 沪锌月差季节性

　　数据来源：iFinD、宝城期货金融研究所

　　10月下旬月差开始迅速收敛，我们认为主要是由于前期支撑月差走强的逻辑一一瓦解。首先是国内矿端由于进口矿量的持续上升而趋于宽松，进而使得矿端向冶炼厂让渡利润，TC加工费在四季度不断上调；其次，锌价反弹副产品硫酸价格的企稳同样使冶炼厂利润增厚；高利润推动下9月后国内锌锭产量持续回升。此外，海外能源价格自9月起大幅回落，能源危机炒作逻辑开始崩塌，伦锌现货升水也随之走弱。

　　图3 锌矿及其精矿进口

　　数据来源：iFinD、宝城期货金融研究所

　　图4 国内锌锭产量

　　数据来源：iFinD、宝城期货金融研究所

　　图5 国内锌矿TC加工费

　　数据来源：iFinD、宝城期货金融研究所

　　图6 国内锌锭冶炼利润

　　数据来源：iFinD、宝城期货金融研究所

　　02

　　期货仓单库存对月差的影响

　　理论上在正向市场结构中，即期货价格高于现货价格，且预期未来价格将下跌时，现货商更倾向将手中的货注册成仓单库存，同时在期货市场进行相应的卖出操作并持有到期进行交割。这对现货贸易商或生产商来说是一种套期保值。相反在反向市场结构时，即期货价格低于现货价格，无论是预期未来价格走势如何，现货贸易商或生产商都不会倾向于将手中的货注册成仓单库存。假设预期未来价格下跌，现货贸易商或生产商可以直接在现货市场上抛货，因为现货对于期货有升水；假设预期未来价格上涨，现货贸易商或生产商只需手持现货，待价格上涨后再在现货市场上抛售。

　　当然现货贸易商或生产商注册仓单不仅仅取决于价格因素，也会考虑到现货和期货市场流动性差异以及注册手续等问题，大批量抛售时现货市场的承接能力较差而期货市场上承接能力较好，所以在价格位于绝对高位时，相对的现货升水可能并不会影响现货贸易商或生产商在期货市场上抛货。

　　上述情形恰恰解释了2022年锌期价及库存仓单变化的情形。锌仓单库存在一季度迅速飙升，创下了近6年来的新高。这一方面是由于一季度的季节性垒库，另一方面则是由于锌价在能源危机以及俄乌战争的催化下创下来近14年来的新高，叠加期货与现货基本处于平水状态，现货贸易商或生产商有足够的动力在期货市场上进行套期保值操作。所以我们可以看到仓单库存由年初1月初的3万吨上升至3月中旬的13万吨，垒库幅度明显高于往年同期水平，且垒库周期明显长于往年。

　　图7 沪锌仓单库存季节性

　　数据来源：上期所、宝城期货金融研究所

　　不仅如此，我们可以看到2022年一季度锌交割量也是明显高于往年同期，达到了22440手，这意味着仅在一季度锌锭期货交割便已达到了11.22万吨。在期货市场多头接货意愿强烈的情况下，仓单库存仍垒至近年来历史高位，这一方面验证了现货贸易商或生产商在期货市场上抛货的动力，另一方面则说明了多空双方对后市的分歧较大。

　　图8 沪锌交割量

　　数据来源：上期所、宝城期货金融研究所

　　锌行情乃至整个大宗商品行情的转折点在于4月下旬，美联储逐渐转鹰使得市场陷入系统性风险之中，市场对于未来预期急剧下降，锌价开始大跌。彼时锌锭库存早已处于季节性去库之中，但我们可以发现库存仓单仍维持高位且去库速度明显慢于往年同期，结合交割量分析，我们认为这主要是由于现货贸易商或生产商一边在期货市场进行套期保值，一边大量注册库存仓单所导致的。当然锌价高位下跌，多头接货意愿不强也起到了一定的作用。

　　理论上仓单库存量直接决定了期货市场可交割品的量，仓单库存越少意味着近月合约的可交割品越少，若叠加近月持仓量较高，则会形成供不应求的局面，所以近月合约价格走势相对远月会更加强势，月差随之走阔。此外，当库存仓单位于低位时，近月高持仓会带来挤仓或逼仓的风险。

　　今年4月上期所锌仓单库存经过季节性垒库达到了年内的高点后开始季节性回落，而月差快速走阔始于6月下旬，所以粗略地看仓单库存指标领先于月差2个月。据统计，今年锌的仓单库存与滞后两个月的月差相关系数为-0.80，近5年来的相关系数为-0.36。

　　03

　　供给端对月差的影响

　　无论是社库还是仓单库存，其本质都是反映供需博弈后的结果，当库存下降即供不应求，库存上升即供过于求。所以我们可以从供给或需求端入手探究影响月差的根本原因。因为供给端结构相对单一，且数据的可得性高，所以本文主要研究供给端对月差的影响。

　　今年的下半年的月差水平与2018年的月差水平相近，而2018年的锌锭供应水平恰恰也是处于历年同期的低位。这很容易将锌锭供应不足与月差走强联系起来。

　　图9 国内锌锭产量

　　数据来源：SMM、宝城期货金融研究所

　　图10 沪锌月差季节性

　　数据来源：iFinD、宝城期货金融研究所

　　此外，期货市场往往更关注预期，今年以来不仅锌锭产量低于往年，而且复产一直不及预期。这意味着今年锌锭月产量处于下行状态时，其下行的幅度是大于市场所预期的，产量回升时，回升幅度小于市场预期。尤其是第三季度预期差快速走阔，我们认为这也是推动月差上行的一大原因。

　　图11 国内锌锭产量预期差

　　数据来源：SMM、宝城期货金融研究所

　　锌锭现货供给一方面取决于国内产量，另一方面取决于进口量。一般情况下，国内锌锭供给中，国产占比约为94%，进口占比约为6%。而国内锌锭产量中约有30%的锌矿依赖于进口，约70%的锌矿为国产。所以锌元素的进口粗略估计有34%依赖于进口，主要来源于锌矿。

　　沪伦比值的波动对于我国进口锌矿及锌锭的量影响较大，主要体现为沪伦比值上升，进口利润改善，进口量预期也趋于改善，从而供给预期改善，月差走弱；反之则月差走强。

　　我们发现近一年沪伦比值和月差的相关系数为0.59；近五年的相关系数0.33；沪伦比值上行均有利于锌矿及锌锭进口改善。此外，我们发现月差滞后15阶与沪伦比值的相关系数高达0.67，这表明了近一年来沪伦比值对于沪锌月差是领先指标，且一般领先15个交易日。而近五年数据两者几乎处于同步。此外，我们发现沪伦比值的下行对于高月差情景下有效性强，而在低月差情景下有效性较差。

　　图12 近一年月差与沪伦比值走势

　　数据来源：iFinD、宝城期货金融研究所

　　图13 近五年月差与沪伦比值走势

　　数据来源：iFinD、宝城期货金融研究所

　　04

　　沪锌月差展望

　　回顾2022年的月差走势，我们认为供给端是主导锌月差走势的主要因素。库存仓单和沪伦比值均能够提前反应月差走势，其中库存仓单变化领先于月差2个月，近一年相关系数为-0.80，近五年相关系数为-0.36；沪伦比值变化领先于月差15个交易日，近一年的相关系数为0.67，近五年的相关系数为0.33。

　　从相关性角度来看，较短的时间内库存仓单准确性较好，而沪伦比值的时效性较好。然而拉长周期来看，两者作为月差交易的领先指标的参考价值不大。这主要是由于沪伦比值与库存仓单往往在月差偏离同期正常水平时参考价值较大，而正常波动时沪伦比值与库存仓单对月差的参考性很弱。

　　展望2023年一季度，我们认为月差将延续四季度的颓势。首先供给端的持续回升以及春节叠加疫情阵痛期将不断推动锌锭社库垒库，一季度社库的季节性垒库或将超预期，有望使锌锭社库的绝对水平向往年同期靠拢。供需矛盾缓解下，现货商和生产商手上将有充足的现货去注册仓单。而现货升水走弱也将使现货市场的锌锭开始向期货市场流入，进而改善锌锭仓单不足的局面。其次从沪伦比值的角度来看，我们认为一季度将维持外强内弱的格局，沪伦比值震荡下行，进而打压月差。受加息放缓以及欧美经济差异收窄的影响，美元指数在一季度仍将偏弱运行，从而提振伦锌。沪锌受供应持续回升叠加下游疫情冲击，价格走势上将偏弱运行。沪伦比值的持续下行将使远期锌锭和锌矿的进口预期下降，从而形成近弱远强的格局。

　　我们认为一季度锌月差结构将由Back转为Contango，即由正转负。然而近五年的数据显示，锌月差的下限为-200左右，所以从统计的角度月差并不具备大幅下探的条件。但我们需要明白价格最终是由基本面所主导，并非历史数据，锌月差在一季度或将创近五年来历史新低。