核心观点：

　　宏观方面，美联储的利率政策仍然锚定通胀，正处于加息幅度退坡阶段，按照现在的通胀数据，市场预估到2023年二季度加息进程将会停止。

　　矿端，按照SMM预计，2023年海外铜精矿新投产扩建增量将达到94.6万金属吨左右，即使在最悲观的假设下，铜矿供应预计依旧过剩。

　　冶炼端，国内冶炼厂利润依旧高企，预计国内炼厂开工率将继续维持高位。另外封控放开后，疫情影响减弱，干扰因素也会减少，叠加2022年新建项目爬产以及2023年新建项目投产带来的部分增量，预估国内精炼铜产量2023年边际增加85万吨左右。除此之外，海外还有17万吨左右的产能增量。

　　需求端，受全球经济衰退风险上升影响，2023年传统的电力、家电板块在需求上难有起色。新能源方面，包括太阳能、风能电厂建设，电网、充电设施建设及新能源汽车等板块有望在2023年创造新的增长点。

　　整体来说，在内外周期错配的背景下，难出现单边上涨行情，预计2023年沪铜价格会在60000-76000元/吨波动。考虑到显性库存累库，铜在弱现实强预期的格局下，价格仍能突破2022年下半年来高点，我们预计在强预期被证伪之前，基本面即使偏弱，铜价重心在短期内仍将偏高。后续若市场消化美联储鹰派货币政策转向带来的利好，且国内经济表现在封控放开后不如预计，市场关注焦点或回到全球经济经济衰退上，铜价在此背景下价格重心有下移可能。

　　风险点：疫情走向、美联储货币政策走向、地缘政治

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　　2022行情回顾

　　2022年，铜价整体呈现出前高后低的走势。年初受库存偏紧，基本面偏强影响，叠加俄乌战争爆发，引发一系列能源和通胀问题，沪铜价格一直维持在70000元/吨以上。

　　从二季度开始，美联储开始执行自1982年以来最为激进的加息，到年中时已将联邦基金利率提高至1.5%-1.75%，流动性急剧收缩。在此背景下，沪铜价格重心从上半年的7万元/吨以上，急速下跌，最低在7月中旬跌至53000元/吨左右。在此后的一个月，市场情绪平复，沪铜价格超跌反弹，重回59000-64000元/吨区间震荡。下半年铜显性库存依旧一直处于低位，对铜价提供支撑，但价格大部分时间仍由宏观政策主导，尤其是美联储加息的节奏和官员态度，沪铜价格重心持续偏低。

　　11月后，市场预期美联储放缓加息节奏，国内疫情防控逐步放开，在政策乐观预期下，铜价迎来强势反弹。沪铜价格重心抬升，重回63000-67000元/吨区间。12月中旬后，由于利多集中兑现之后，市场关注点再次回落到需求淡季的弱现实，铜价承压回落。

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　　宏观面

　　宏观方面，美联储的利率政策仍然锚定通胀，正处于加息幅度退坡阶段，大概率在通胀出现实质性改善或步入衰退后回到降息周期。在加息预期后放缓后，美国12月一年期通胀预期回落至5.0%，创2021年7月份以来新低。目前，美联储对于2％的通胀目标是确定的，按照现在的通胀数据，市场预估到2023年二季度加息进程将会停止。

　　目前美国经济整体有韧性，虽然地产和汽车已经有所下滑，但消费和服务业较强。紧缩货币的影响仍待传导，明年一季度或将看到美国经济明显放缓，美国经济增速下行态势在2023年下半年或更显著。美元走弱后，铜价有望抬升。

　　国内方面，在疫情防控全面放开后，预计要到二季度才能开启弱修复，三、四季度整体偏乐观。配合国家宽松货币政策，企业生产恢复，叠加后疫情时代消费者信心的提升，强预期也能对铜价提供一定支撑。

　　不过，11月全球制造业PMI跌至48.7%，面临较大收缩压力，影响全球经济复苏的主要矛盾未见实质性改善，叠加疫情全球蔓延，地缘政治冲突僵局也未打破，主要经济体面临不同程度通胀压力等，制约了全球经济恢复动力，经济持续下探格局难改。因此，对2023年铜价不能过分乐观，若强预期在未来被证伪，届时铜价恐失去支撑。

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　　供应端

　　一）铜矿

　　在2022年的末尾，铜矿干扰事件波澜再起：Las Bambas、Cerro verde、antapaccay、Cobre Panama等均面临扰动，其中秘鲁方面，南部多座矿山附近的重要采矿走廊遭遇封锁，Las Bambas的原料胀库问题，矿山面临减停产风险；巴拿马方面，政府下令关停第一量子旗下的Cobre Panamá铜矿，因其未能在续期合同最后期限内达成协议。TC值受矿端扰动影响，从高位的90美元/吨以上回落至80美元/吨左右，铜矿供应较冶炼产能相对收紧。

　　2023年，海外新增投产项目包括Pedra Branca、Musonoi、T3 Project、Chernogorskoye和Carrapateena铜矿，扩建项目有Quellaveco、QB 2、Chuquicamata、Kamoa-Kakula、Udokan等。按照SMM预计，2023年海外铜精矿新投产扩建增量将达到94.6万金属吨左右，海外主要铜矿山新投产扩建项目增量集中释放于2022-2023年。在此背景下，虽然铜矿供应有收紧趋势，但即使在最悲观的假设下，2023年铜矿预计依旧过剩。2025年之后，随着矿山投资减少、品位下降以及南美资源保护主义抬头等问题凸显，铜矿供需有可能出现转折，进入紧平衡状态。

　　二）再生铜

　　2023年伴随着疫情缓解，以及企业对财税政策逐步适应，废铜供应有望迎来增量，对精炼铜将会有一定的替代作用。但当铜价下跌时，废铜贸易商惜售心理较强，对供应量会有一定影响，不过整体来说，全年供应量有望小幅增加。

　　三）冶炼端

　　2023年铜精矿供应量集中释放，冶炼端预计继续延续2022年底的丰厚利润，虽然副产品硫酸价格高位回落，但2023年长协TC上升至88美元/吨，国内冶炼厂利润依旧高企，预计国内炼厂开工率将继续维持高位。另外封控放开后，疫情影响减弱，干扰因素也会减少，叠加2022年新建项目爬产以及2023年新建项目投产带来的部分增量，预估国内精炼铜产量2023年边际增加85万吨左右。

　　海外方面，新增项目仅有塞尔维亚紫金铜业升级改造的铜冶炼厂可能扩建2万吨产能、南非 PMC的15万吨铜冶炼改造项目。另外，能源价格在2023年有望回落，虽然2022年出现的冶炼厂关停或减产情况或难恢复，但情况不会再恶化。

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　　需求端

　　展望2023年，全球经济增长放缓，海外面临衰退压力，国内经济曲折修复，内外周期错配。具体来说，美国经济软着陆或步入浅衰退，美元指数存在走弱预期。但是，此轮通胀较以往表现更为显著，美联储预计到二季度才会停止加息。欧洲衰退也难以避免，且已先于美国进入衰退。国内方面，防疫政策放开后，经济有望复苏，但疫情高峰未过，一季度需求仍有压力。

　　受全球经济衰退风险上升影响，2023年传统的电力、家电板块在需求上难有起色。电网方面，预计投资增速约1%，投资将以特高压为主，对铜消费的增长刺激有限。家电及家用电缆方面，由于房地产行业正处于长期筑底周期中，叠加原材料价格上涨、家电出口面临压力，预计对铜需求的带动将会下滑。

　　新能源方面，包括太阳能、风能电厂建设，电网、充电设施建设及新能源汽车等板块有望在2023年创造新的增长点。新能源汽车预计将延续2022年格局，继续保持强势增长。考虑到政策面的支持情况，预计2023年新能源车销量增速约为40%，达960万辆，对应精铜消费新增80万吨左右。

　　光伏、风电板块，截至2022年10月新增发电装机容量127.96GW，同比增21%，其中光伏新增装机容量58.24GW，同比增99%，风电新增装机容量21.14GW，同比增10%，光伏和风电新增装机容量占比约62%。结合十四五规划及今年的装机情况，预计2023年光伏、风电能新增铜需求共60万吨左右。

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　　总 结

　　2023年铜价主导因素预计仍在宏观面，美联储货币政策的转向时间以及海外衰退的节奏是关注重点。由于美国经济有下滑趋势，导致通胀预期回落，市场认为美联储鹰派货币政策无法维持，美元指数走低，叠加国内防控放开，经济有望复苏，市场对2023年铜价整体偏乐观。基本面方面，矿端预计2023年维持宽松，精炼铜供应偏强。需求端在传统领域增量有限，新增需求主要来源于新能源板块，供应相对需求并不紧张。

　　整体来说，在内外周期错配的背景下，难出现单边上涨行情，预计2023年沪铜价格会在60000-76000元/吨波动。考虑到显性库存累库，铜在弱现实强预期的格局下，价格仍能突破2022年下半年来高点，我们预计在强预期被证伪之前，基本面即使偏弱，铜价重心在短期内仍将偏高。后续若市场消化美联储鹰派货币政策转向带来的利好，且国内经济表现在封控放开后不如预计，市场关注焦点或回到全球经济经济衰退上，铜价在此背景下价格重心有下移可能。

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