01

疫情不会一夜消失，但经济正常化将不可逆转

过去3年，疫情及防疫政策动态演进，是宏观经济及资本市场第一性的影响因素，重要性在宏观政策之前。2022年底，防疫政策迎来重大拐点，走向共存成为不可逆转趋势。

目前，关于疫情对经济的影响有两种声音：

    1）乐观一派认为，春节集中感染之后，全国将快速形成免疫屏障，2月份起经济将快速实现复苏，疫情将一次过关；

    2）悲观一派认为，集中感染带来医疗挤兑（超额死亡）和病毒变异，未来冲击将不定期出现，目前只是开始。

我们认为，这两种声音都有一定道理：

    1）快速过峰的确会在最短时间内建立免疫屏障，但代价可能是短期医疗挤兑，也提升了病毒未来变异的概率，这意味着病毒冲击不是最后一次。

2）但从经济层面，冲击力度会出现边际减弱迹象。以日本为例，从疫情暴发至今，已经经过了7波冲击高峰，从原始株，到Delta，到Omicron各种变异，带来了一定超额死亡。但对工业生产和消费冲击第一轮时最大，之后显著降低。特别地，之后冲击中，疫情对供给端（生产）的冲击大于消费端。

后续，随着新一代疫苗的接种、药物供应的跟上、以及对疫情规律认识的深入，即使未来出现新的变异毒株，对经济活动的冲击也将边际递减，经济逐步恢复正常化。

02

“疤痕效应”下，不要对“V”型复苏有过高期待，稳增长仍要出实招

目前，市场对明年经济正常化整体较为乐观。一些经济学家预测明年出现“V”型反弹，全年经济至少在6%以上，甚至有的看到8%以上。我们对2023年也具有较高期待，预期全年增速在5.5%附近，高于市场一致预期的5.1%。但不宜对“报复性”反弹的高度和持续性抱有过高期待，2023年疫后复苏更有可能走出2021年“W”型走势：

     1)快速过峰下，对经济短期冲击或比预期想象的更大。短期内集中感染，会导致工厂工人不足，供应链受到冲击。考虑到春节人员流动会带来一波感染高峰，春节后农民工返岗比率将有一个明显下降，返岗时间将更缓慢，今年春季的“民工荒”或将比历年更严重。

以美国、韩国和中国香港、中国台湾为例，疫情之后，劳动参与率均一度出现了明确下降，然后呈现缓慢回升的态势（图2）。过去三年中，我国采取动态清零方针，控制住了疫情蔓延，使供应链在全球率先恢复。随着疫情政策的优化调整，我国劳动参与率和供应链短期也将面临一定考验，应值得重视。

2）与短期扰动相比，复苏的持续性更值得关注。经济正常化之初，确实会出现“报复性反弹”。但过去3年，大量中小线下商户破产，失业情况严重，疫情对居民收入、消费预期和投资预期产生了巨大冲击，外资信心也出现一定波动，这些都会影响复苏的高度和持续性。中央会议将“改善社会心理预期、提振发展信心”放到纲举目张的高度，就是看到了疫情冲击的严峻性，抓住了问题的要害。

目前市场上有一种声音，担心明年经济出现过热，并提出警惕刺激力度过大，导致美国式高通胀出现。这种“预防性紧缩”心态，也影响到一些关键会议精神，使明年经济刺激力度整体略显“克制”。这种声音忽略了疫情三年对我国经济造成的“永久性”伤害，忽略了我国过去几年经济处于持续亚衰退状态的现状。如果稳增长力度如果过小，则2023年经济有可能复制2021年前高后低的经济走势，下半年或4季度起，经济增速将再次进入下降通道。

03

宏观政策：整体稳中求进，期待惊喜

今年宏观政策的总基调是“稳字当头、稳中求进”。加大宏观政策调控力度，加强各类政策协调配合，形成共促高质量发展的合力。

其中，积极的财政政策要加力提效，保持必要的财政支出强度，在有效支持高质量发展中保证财政可持续和地方政府债务风险可控。这些措辞表明，财政会适度发力支持稳增长，但前提是不能危及财政持续性和导致地方债务反弹，财政支出强度只能是“必要”的，而非“强有力”的。两会政府工作报告会公布财政赤字比例和地方专项债规模，这两个数字有提高空间，但也不要预期太高。

稳健的货币政策要精准有力，要保持流动性合理充裕，表明货币政策仍聚焦在“精准”和“结构”上，总量宽松会有一点，但不会出现流动性泛滥，即不搞大水漫灌，继续搞“精准滴灌”。这意味着，明年降准仍有1-2次的空间，MLF/LPR也有1-2次调降空间，但M2增速仍和名义GDP增速基本匹配。

明年的不确定性在于，集中精力搞好经济的高度共识，和稍显克制的宏观政策总基调如何自洽。特别是在经济下行压力较大时，可能会有一些超预期的宽松。

04

CPI中枢或低于预期，通缩仍是主要矛盾

目前，市场整体对明年通胀预期较高，均值在2.1%左右，最低预期也有1.8%。但据我们测算的基准情景，明年CPI中枢或者1.1%左右，低于市场预期。年初最高通胀会在1.7%左右，其后逐步回落，年中最低跌破1%。

猪肉价格是影响通胀的核心变量，我们预计其在2023年，整体呈震荡回落走势。一季度偏弱，二三季度回升，四季度又出现下降。这主要由于能繁母猪去年4月份开始触底回升，对今年1季度供给带来提振，春节后猪肉价格面临一定下行压力。我们假设基准情景下，明年猪肉价格中枢在当前的30元/公斤左右。

另一个核心变量原油价格。今年油价已从120美元/桶的高位，回落至80美元/桶左右。预计明年原油市场大概率呈供需两弱的格局。一方面，在需求端，海外经济衰退，导致需求整体偏弱。另一方面，在供给端，俄罗斯减产和OPEC 限产，有意维持原油价格平稳。因此，基础情景下我们假设，明年原油价格中枢在80-90美元/桶。

考虑到明年俄乌冲突、其他地缘影响以及我国经济复苏的不确定性，我们模拟了不同情景下的通胀情况。结果显示，基础情景下，2023年，通胀中枢也仅在1.1%左右，峰值在1.7%附近。即使考虑到核心通胀因经济复苏而提振，明年通胀中枢也仅在1.4%左右。对抗通缩才是我们当前面临的主要矛盾。

05

收入效应和替代效应逆转，今年出口增速料将回落

过去两年，由于疫情控制的较好，我国出口十分强势，成为拉动经济增长的重要动力。2021年，我国出口占全球出口份额，便已超过美德两国（第二名和第三名）出口份额之和。

过去两年的出口高景气主要源于，一是需求端收入效应：海外主要经济体为对抗疫情，推出了超宽松政策，极大刺激了商品贸易需求；二是供给端替代效应：由于我国率先控制住了疫情，供应链率先恢复，进而承接了大量因海外供应链中断而转移过来的订单。去年初的俄乌冲突进一步强化了替代效应，传统出口强国德国也一度出现贸易逆差。

进入2023年，收入效应和替代效应均出现消退甚至反转，出口增速面临一定下降压力。在需求端收入效应方面，2022年下半年以来，主要经济体景气度持续回落，美国、欧洲、日本PMI均跌落至50%的枯荣线以下，明年全球经济衰退是大概率问题，蛋糕会减小，拖累我国外需。

在供给端替代效应，海外供应链正在持续恢复，而国内短期会受到疫情冲击。特别是欧洲能源危机的影响已经大幅缓解。德国、英国电力价格近来迅速回落，恢复至2021年左右的低位，欧洲天然气价格已经降至俄乌冲突前水平。疫情方面，海外基本实现经济正常化，供应链压力也大幅下降。

今年下半年以来，我国出口增速持续回落，11月同比增速下滑-8.7%。我们预计2023年出口增速或将负增长，增速在-5%至-10%之间。

06

房地产：最坏的情况将过去，但突围难度比预期大许多

过去两年，多种因素叠加下，房地产市场陷入“濒死”状态：土地流拍、销量暴跌、新房烂尾频发、开发商纷纷暴雷。去年下半年以来，有关部门推出“三支箭”，给开发商强力“输血”，极大地稳定了市场，措施非常有力，效果非常明显，强力点赞。

但从基本面来看，目前房地产仍未见实质性改善信号。从量上看，30大中城市成交面积，自12月以来依旧低迷，全月成交量同比下滑超20%。从价上看，城市二手房出售挂牌价格，年内持续回落，12月甚至有加速迹象。

与历轮周期相比，本轮低迷源于旧平衡打破下的信心崩溃。过去一段时间，多种因素叠加下，民营开发商普遍陷入困难，社会对民营开发商的恶意上升，很多人鼓噪民营开发商退出历史舞台论。民营开发商一方面财务状况极端困难，另一方面对未来的不确定性看不清楚，普遍处于躺平状态。地方城投和国企央企仓促补位，成为拿地主力，但难以扭转颓势。据克而瑞数据显示，2022年全年，TOP100房企拿地总金额同比下滑近六成，投资意愿跌至近5年来的谷底。

购房者也普遍面临信心不足。一是新房烂尾风险过去一段时间大幅上升。民营开发商并不是可有可无的“Nobody”，前100强房地产开发企业中，76家是民营企业；前100强民营开发商中，有60.5%出现违约，加上其他暴雷（比如理财挤兑、股价暴跌、资金周转困难等），出问题的比例超过80%。这意味着，只要买前100强开发的房子，至少有60%的概率买到烂尾楼。二是过去一段时间，居民收入预期和就业预期处于历史低位，购买能力显著下降。三是房地产旧均衡打破，新模式待定，不确定性处于极高阶段。比如今天鼓励大家购买的改善性需求住房，明天会否成为将来房产税重点覆盖对象？

中央经济工作会议确实在支持刚性和改善性需求方面，释放了友好和有力信号。这些措施在此前历轮周期中，足以扭转下行趋势。但这一次，房地产市场参与各方受伤极其严重，单纯靠周期性宽松，不解决长期结构性担忧，想要走出困境，仍然远远不够。

07

新能源行业：三年牛市后，终将迎来洗牌时刻？

2018年以来，随着成本下降，风电、光伏逐步实现平价，产业发展提速，进入2022年风光基地建设写入政府工作报告，各地政策陆续推出能源十四五规划，政策支持进一步落地。海外能源危机导致新能源出口需求提升。行业高景气下，新能源各细分行业十倍股频出，走出三年大牛市。

 
但进入2023，新能源行业将面临阶段性全面过剩，处于一个洗牌阶段。从需求层面看，受国补到期影响，新能源汽车2022年销量增长接近100%，透支明显，2023年面临增速下降甚至负增长。光伏整体维持30%以上装机量增长，但增速出现一定回落。从供给层面看，过去几年高景气刺激下，新能源产业链各环节不断有新玩家进入，2023年进入产能投放期，供过于求现象十分突出。

经历三年牛市后，2023年，新能源行业进入一个洗牌时刻。股价反应持续领先于基本面，很多龙头股价顶部回撤已经超过50%，对于过剩和价格下行也有较充分预期。在产能绝对性过剩十分严重的情况下，以价换量策略、产品升级和技术路线策略能否奏效，值得观察。

08

美国经济：增长和通胀谁先回落？鹰派立场扛多久？

2022年，美联储“暴力加息”，成为全球资本市场最重要的影响变量，没有之一。去年12月份，美联储开始放缓加息节奏，加息节奏“Slower For Longer”。因此，2023年美联储货币政策将在“Slower”和“Longer”之间平衡，核心是美国增长和通胀谁先回落:

复苏情景：增长加速，通胀持续回落。这是乐观情景，美联储加息节奏会放缓，EPS扩张，美国风险资产将再次大幅上涨；

衰退情景：增长回落，通胀回落。这是市场一致情景，此时加息节奏会大幅放缓，甚至2023年转向降息。此情景下，加息对风险资产的压制解除，但EPS向下也会导致股市下行，两者权衡，影响股市最终方向。

滞胀情景：增长回落，通胀加速。这是一个悲观情景，概率不高，但也不容忽视。在此情景下，EPS下降，加息上升压缩PE，那么美股将迎来第二年大熊市。

2023年更接近真实的情景是增长和通胀均在回落，但回落速度慢于预期。在移民政策、疫情等多重因素下，美国失业率维持历史低位，工资-通胀螺旋下通胀回落缓慢，12月ADP就业数据是市场预期值的1.6倍，显示就业市场超预期强劲；房屋出租空置率为80年代以来历史低位，也将继续拖累住宅分项（核心PCE占比17%）回落速度。因此我们预计通胀回落缓慢，核心PCE将在年底回落至3%-3.5%。

犯错空间大幅压缩，在确认通胀可控之前，美联储紧缩立场年内不会转向。70年代滞胀的教训历历在目，央行若提前降息将导致通胀预期难以扭转，控制通胀将付出更多代价。鲍威尔12月明确表示“We still have some ways to go”。从芝加哥联储金融条件指数来看，目前这一数值为-0.05%，金融紧缩程度远低于80年代的3.5%-4%；消费者信贷规模依然处于扩张阶段，因此美联储年内不会轻易转向。12月会议纪要也显示美联储认为货币政策应足够紧缩以保证通胀长期回落至2%才会转向。我们预计年内利率将维持5.0-5.25%到年底，加息态度转向需要等到2024年。

09

地缘政治：会有哪些新“变数”？

百年未遇大变局下，国际秩序和地缘政治也成为了影响资产价格的重要变量之一，也是投资布局时必须要考虑的因素。

中美关系方面，结构性矛盾决定了，“竞争对手”关系短期不会变，边际恶化的空间有限。双方高层都在有意管控分歧，将竞争控制在一个可控的范围，防止滑出轨道。过去几年，激烈斗争中，双方底线基本摸清，边际上进一步变坏的概率在下降。2023年，美国会继续“切香肠”，测试我们的底线，但总体来看，俄乌冲突后，双方都在总结经验教训，短期内，台海/南海爆发热战的概率在下降。

俄乌冲突是否升级，也是影响国际局势的重要变量。尽管俄乌冲突对市场的边际效应在迅速下降，但未来走势会否升级，也是重要看点。对于俄方而言，战场局势持续的被动下，和谈机会不可能，必须放手一搏，失败则会导致普京下台，国家处于被肢解的状态；对于乌克兰来说，让俄罗斯退出克里米亚、赔款等谈判要价几乎不可能，唯一选择就是战场上见分晓。*目前重点关注的是，俄罗斯会在非常规武器使用上会否迈出一步，域外大国（比如北约）会实质性下场参战，从而将战争烈度升级到一个新的高度。

10

权益市场：困境反转行情持续多久？

2022年四季度，疫情防控松绑 房地产三支箭 美联储加息节奏放缓 互联网政策反转等多重因素利好下，权益市场迎来了一波交易“困境反转”的春季行情，目前仍在持续中。

行情持续多久，2023年会否迎来牛市？是大家普遍关心的问题。从中央对2023年的定调来看，政策会加力，但不会有大水漫灌，整体仍维持立场。因此，从流动性来看，不支持大的牛市。但是这并不意味着今年没有机会。相反，疫情防控放松下，消费迎来报复性反弹，线下消费或将迎来一大波结构性机会。房地产成为经济复苏的短板，被挤到墙角后的政策反击也值得期待。

这波行情的第一个观察点是明年两会，如果具体的KPI如GDP增速、财政赤字率、地方专项债和M2指标显著高于预期，那么2023年或将走出一波超预期的“牛市行情”。反之，如果政策支持力度有限，则随着报复性反弹效果减弱，经济下行压力再现，那么市场或将再次回到震荡行情。

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