成本支撑铜价回归合理区间

　　伦铜5000美元/吨附近的价格已接近中期底部

　　前期由于中国经济放缓，投资者对铜需求缩减的担忧增加，铜价连创新低。随着影响铜价的因素悄然改变，铜的市场价值需重新评估。考虑到铜价在年内多数时间对新项目的激励作用不明显，加上新建铜矿项目本身所面临的各种问题，铜矿新建产能延期较为常见，我们认为，5000美元/吨左右的铜价已基本接近中期供需均衡价格的相对底部，受成本支撑，铜价将回归短期合理区间。

　　铜价下跌加大铜矿山亏损

　　2014年下半年，油价暴跌及美元单边上涨等外部冲击削减了铜的生产成本支出，从而令铜生产成本曲线整体下移。根据路透GFMS相关统计，计入折旧后，铜总成本曲线下降幅度约为7%。同时，铜矿山的现金成本曲线也出现了同步整体下移。根据机构最新的2015年总现金成本曲线，当铜价跌破5100美元/吨时，约11%矿山亏损。同时，有机构研究认为，在加入难以统计的小型私有化矿山之后，铜价跌破5050美元/吨时，矿山亏损数量甚至更多，估计这一比例高达17%。

　　对于中国，由于铜矿供应主要依赖于一些小型矿山，总体上，中国矿山的成本处于全球成本曲线的高成本区域，意味着中国矿山会更早对价格变动作出反应。事实也是如此，中国今年1—7月铜精矿产量同比下降5%，精矿产量下降与今年上半年铜矿项目大面积停产减产有关。一方面是由于铜价下跌，跌破企业成本线。另一方面，中小企业资金偏紧也限制精矿产出，甘肃、四川、云南、安徽地区中小矿山减产或停产较为明显。

　　供需均衡，价格明显高于平均成本

　　根据ICSG数据，2006年全球产能排名前20名的矿山占总产能的比重为47.6%，而2014年这一比重降低到37%，全球铜矿山产能集中度进一步下降，意味着全球铜精矿产出将更多依赖于一些中小矿山的贡献，从而使得未来铜矿供应的不稳定性和不确定性增加。据统计，全球矿山平均成本分布区间在3000—4400美元/吨，但由于铜价供给弹性偏大，铜价下跌将引发占比较大的中小矿山减产。另外，铜矿生产易受电力短缺、劳资纠纷、洪水灾害、矿石品位下降等多重因素干扰，这意味着铜市场供需均衡价格将远离平均成本。2005年以来，铜的总成本80%分位线从未被有效跌穿。因此，从成本角度来看，当前铜价底部区间相对坚固。

　　未来铜供应忧虑有望缓解

　　2013年以来，铜价在大多数时间里对于新项目的激励作用明显不足，加上新建铜矿项目本身所面临的各种问题，铜矿新建产能延期较为常见。必和必拓将2014财年资本支出及勘探费用支出压缩25%，且2015年资本支出继续减少。根据ICSG报告预估，2014年上半年有75万吨产能的铜矿计划被取消，或推迟至2017年以后。而五矿国际资源有限公司宣布将旗下的秘拉斯邦巴斯铜矿项目投产时间从之前规划的2015年推迟至2016年。目前来看，5000美元/吨左右的铜价难以激励矿山增加新产能，新项目推迟供应的案例也将持续，这也将缓解未来铜矿供应的忧虑。

　　总体上，从现有高成本矿山生产积极性以及目前铜价对新增产能的激励效应来看，5000美元/吨附近的铜价已接近中期底部，除非原油及汇率等影响铜矿成本再次大幅下拉其成本曲线。短期来看，全球股市反弹、原油报复性上涨令全球系统性风险基本解除，在金九银十消费旺季到来之时，铜价有望进一步迎来反弹修复行情，沪铜有望回至42000—45000元/吨的合理区间。