在疫情政策转变后，疫情带来的中长期不确定性快速过去，被疫情压制了接近3年的消费在后疫情时代能否顺利修复也决定明年的经济成色。而这三年间，消费意愿被压制带来的储蓄高增能否转化为消费高增，对明年消费修复的判断至关重要。

　　（一）超额储蓄的规模和来源

　　2022年，中国居民部门积攒了约6万亿超额储蓄。

　　数据显示，2022年1-11月，居民部门新增存款14.9万亿，算上过去5年12月居民新增存款均值1.4万亿，2022年全年居民部门新增存款或超过16万亿，大幅高于往年水平（2019、2020、2021年分别为9.7万亿、11.3万亿和9.9万亿）。从居民部门的存款数据来看，2022年居民部门的超额储蓄规模或在6万亿左右。

　　疫情期间的“超额储蓄”能否转化成疫后的“超额消费”？在回答这个问题之前，我们需要先搞清楚约6万亿的超额储蓄是怎么来的，只有搞清楚了超额储蓄的来源，才能知道它的去处。

　　逻辑上讲，储蓄只是一个结果，是居民可支配收入减去消费性支出和投资性支出后的剩余用公式表达，储蓄=可支配收入-消费性支出-投资性支出。而消费支出和投资支出又均受收入预期、收入结构等因素的影响。所以究其缘由，超额储蓄的核心来源都在收入端，可支配收入增加、收入预期下滑、收入结构恶化——这三种原因，都可能造成储蓄上升。

　　现实情况是2020年以来，居民部门收入增速一直低于疫情前水平。2020、2021和2022年居民可支配收入名义同比增速分别为4.7%、6.9%（两年同比）和5.3%，显著低于2019年疫情前水平8.9%的增速。

　　连续三年疫情也压制了居民的收入预期。2022年以来，受国内疫情影响，消费者信心指数、预期指数（均包括收入和就业两类）分别从1月的121.5和124.5下滑至4月的86.7和86.8。且4月之后，消费者信心指数和预期指数迟迟未重回疫情前水平，居民收入预期持续偏弱。

　　居民的收入来源结构也发生了变化。从收入来源看，疫情对居民经营性收入的影响最大，对工资性收入的影响次之。比如2022年2季度经营性净收入当季同比为0.1%，1季度为5.4%；工资性收入当季同比为2.3%，1季度为6.7%；财产净收入和转移净收入当季同比为4.2%和4.7%，高于工资性收入和经营性净收入。

　　一方面，受收入预期转弱的影响，居民消费支出增速明显下滑，且同比降幅大于收入。在受疫情影响明显的2020年上半年和2022年上半年，居民人均消费支出累计同比仅-5.9%和2.5%，大幅低于疫情前8%左右的同比增速。分项结构中，食品烟酒、居住等必需品消费维持韧性，而教育、文化和娱乐、衣着等与线下消费密切相关的消费则偏弱。

　　根据2017-2019年3年增速均值或2019年增速估算，疫情以来居民部门通过减少消费支出累积的超额储蓄规模在5000-13000亿元左右，但这部分超额储蓄主要来自于2020年。而2022年由于居民部门收入下滑幅度大于支出，反而消耗了超额储蓄。

　　按往年均值估算，2022年前三季度居民可支配收入累计低于潜在趋势约1872元/1804元，消费支出低于潜在趋势约1648元/1756元，对应人均-224/-48元的额外储蓄，即今年前三季度消费减少或并未给居民部门带来超额储蓄。

　　另一方面，房企爆雷和理财投资收益下行也造成居民部门减少了购房和理财等投资性支出，而这部分才是2022年超额储蓄的主要来源。

　　对比2020年疫情之后的房地产市场，彼时地产政策的边际放松推动销售快速上行，2020年商品房住宅销售额15.5万亿，同比上涨10.8%。而2022年受期房存在交付风险等因素影响，房地产销售快速下行，同时，前11个月商品房住宅销售额仅10.4万亿，同比下降28.4%。按照过去三年住宅销售额同比均值计算，2022年住宅销售额低于往年规模约5.6万亿左右，除去约占1/3的个人按揭贷款，居民购房类支出减少也带来了约3.7万亿的超额储蓄，这是今年6万亿超额储蓄的主要构成。

　　除房地产销售市场外，理财资金回流存款则补上了超额储蓄的另一块拼图。2022年资本市场波动加大，理财收益回落推动居民部门减持理财产品，资金回流存款，今年偏弱的资本市场收益也降低了居民部门购买基金等的意愿，基金规模增速在2022年明显回落。2019-2021年前三季度国内资产管理业务新增总规模分别0.8、3.9和6.9万亿，但是2022年前三季度资管业务仅新增0.5万亿，大幅低于过去三年均值水平。

　　这部分超额储蓄对应了今年居民存款的定期化趋势。从存款结构上看，2022年1-10月新增人民币活期存款1.2万亿（过去三年均值为1万亿），与过去均值水平接近。

　　新增定期存款11.5万亿（过去三年均值为7万亿），超额增幅接近4.5万亿。这也推动居民定期存款占比持续上行，2022年10月金融机构人民币存款中，住户部门定期存款占比达到了69%，创近年来新高。