本报告完成时间 | 2022年12月29日

　　摘要

　　自2021年5月以来硅铁相对硅锰的溢价已经持续了18个月，此轮溢价出现的原因有成本差异和利润差异两个方面。目前，硅铁与硅锰间的利润差已经回归到正常水平，但成本差仍在历史偏高位置，导致硅铁相对硅锰一直维持溢价。硅铁与硅锰成本差一直偏高，有电价偏高和其他原料成本偏高两方面因素。电价具有很强的政策约束，考虑到2022年电价已经出现了明显下跌，2023年继续下跌的空间可能不大。而硅铁原料兰炭价格有较大下跌空间，硅锰原料锰矿有小幅上行空间、焦炭价格有望重心下移，几个主要原材料价格的波动有望导致2023年硅铁相对硅锰的溢价继续收缩，但仍然难以回到2020年之前的水平。

　　策略：

　　硅铁硅锰价差超过800元/吨以上时，可择机布局空硅铁多硅锰套利单。

　　风险提示：

　　利好政策持续出台、主产区限产

　　一

　　硅铁相对硅锰溢价现状

　　自2021年5月份以来，硅铁相对硅锰长期存在溢价。从期货加权指数来看，硅铁溢价在2021年10月份能耗双控期间达到峰值4866元/吨；从内蒙古现货价格来看，硅铁现货溢价更是达到6575元/吨。截止今年年底，硅铁期货仍有接近600元/吨的溢价，硅铁内蒙现货仍有超800元/吨的溢价。硅铁相对硅锰的溢价已经存在了18个月，这在历史上是绝无仅有的。那么究竟是哪些因素导致了硅铁溢价的长期存在呢？

　　二

　　硅铁相对硅锰溢价的成因

　　将现货价差拆分为成本价差和利润价差两部分。2021年10月份现货价格剧烈波动中，成本价差和利润价差是如何变的呢？在硅铁相对硅锰溢价走高时，我们看到成本价差和利润价差也在大幅走高；在硅铁相对硅锰溢价走低时，我们看到成本价差有所走低（但依然偏高），而利润价差一度走到历史最低水平。因此，去年10月份硅铁溢价大幅波动时，成本价差和利润价差都起到了至关重要的作用。现阶段，成本价差仍处在历史高位，利润价差已经回到历史均值水平附近。因此，通过将现货价差拆分为成本价差和利润价差，可以得出明确的结论：目前硅铁相对硅锰的溢价主要来自于成本价差。因此，硅铁相对硅锰溢价能否持续的核心在于，硅铁与硅锰间的成本价差还能不能回到过去？

　　三

　　硅铁硅锰生产成本差回归空间

　　硅铁生产中主要成本包括电力成本、兰炭成本、氧化铁皮成本和二氧化硅成本等，各项合计占到总生产成本的85%左右，而其中电力成本占比更是达到50%。硅锰生产中主要成本包括锰矿成本、电费成本和焦炭成本，各项合计占总生产成本的85%左右，其中电力成本占比不到30%。由于电力价格具有政策约束，电力成本波动并不灵敏，而其他原料成本波动性较大。因此，将成本价差进一步划分为电力成本差和其他原料成本差两类。

　　从分项成本差来看：电力成本差仍然在偏高的水平上，较2021年以前高500元/吨左右，考虑到能耗双控及碳排放政策的长期限制，在以火电为主电力供应的现状下，未来高耗电行业电价可能很难出现明显下降。可能2023年电力成本差给硅铁带来的溢价还将延续。未来硅铁溢价的波动更多由其他原料成本差决定。那么未来其他原料成本差是否能出现明显下降呢？

　　较近的参考案例发生在2021年10月至2022年6月期间。我们看到其他原料成本差出现了明显下跌，最高下降了近2100元/吨，叠加电价下跌，硅铁溢价基本消失，硅铁硅锰价差收缩至-300元/吨左右。本次成本差大幅下降来源于两方面，一是锰矿价格上涨带动硅锰成本走高500元/吨左右，二是兰炭价格下跌带动硅铁成本走低1900元/吨，另外焦炭价格下跌带来一定的负面作用。基于我们对明年焦炭价格的判断，焦炭价格重心有望继续下移的概率非常大，将带动硅锰生产成本走低，很难给硅铁硅锰成本价差收缩带来可持续的正向作用。因此，未来硅铁硅锰成本价差能否收缩的关键是，兰炭价格能否继续下降，以及锰矿价格能否重回涨势。

　　就兰炭而言，其生产成本自2021年10月出现明显下降之后，基本上稳定在1700元/吨至2300元/吨，但是其利润却持续下降至-400元/吨。从利润来看，其供需基本面较差，难以给产业带来明显利润；但是其生产成本却异常坚挺。未来兰炭能否给出更低的价格核心还是成本端，而非利润。回顾历史，兰炭生产成本显著抬升发生于2021年二季度之后，由900元/吨快速抬升至3500元/吨。其主要背景是2020年之后动力煤短缺。虽然从统计数据来看，2020年和2021年原煤产量仍然在增加，但内蒙倒查二十年等导致煤矿超产行为基本消失，统计口径外的原煤产量出现明显下降。但是自2021年10月份以来，国家从行政手段打压煤炭投机炒作行为，动力煤块煤价格从1900元/吨快速下跌至1000元/吨左右，投机炒作行为带来的泡沫基本出清，价格重归供需基本面决定。2021年国家核增产能近3亿吨，原煤产量全年累计增长近6%，2022年核增产能全年生产，原煤产量累计增长更是达到11%左右。今年4月份国常会表示，将继续核增产能3亿吨。根据国家矿山安全监察局发布的信息，截止今年12月份，已经核增产能1.8亿吨，未来仍有1.2亿吨产能有待释放。累计6亿吨的产能持续释放，2023年原煤产量预计继续保持高增长。动力煤供需紧张局面有望明显好转，动力煤价格有望回归合理水平。基于此，我们判断兰炭生产成本有800-1000元/吨左右的下降空间，考虑到成本下移部分将转化为兰炭利润，兰炭对外销售价格有望下降600-800元/吨，带动硅铁生产成本下降700-900元/吨。

　　就锰矿而言，目前国内锰矿总体处于高库存状态，当前库存合计达到574万吨，处于历史同期偏高位置。高库存压制价格弹性，然而锰矿矿山远期发运价格已经处于近4年最低水平，港口现货价格也处于近7年最低水平附近。虽然高库存压制价格向上弹性，但低价格也会抑制供给增量，因此，锰矿这端看不到继续大幅波动的条件，预计港口现货全年波动价格在30-45元/吨度之间。

　　就焦炭而言，国内产能仍处于过剩状态，并且焦煤供给明显增加，价格有望回落，综合判断二级冶金焦全年震荡价格在1700-2300元/吨左右。

　　四

　　结论

　　硅锰生产成本估算：锰矿港口价格30-45元/吨度区间震荡，二级冶金焦价格重心有所下移下移，全年震荡区间1700-2300元/吨，电价按照内蒙0.47元/度估算，硅锰生产成本在6100-7600元/吨。硅铁生产成本估算：兰炭价格重心大幅下移，区间1000-1850元/吨，电价同样以内蒙0.47元/吨计算，二氧化硅及氧化铁皮分别取全年均值，硅铁成本区间为6500-7500元/吨。今年成本端硅铁溢价在-200-800元/吨，预计明年成本端溢价收窄为-100-400元/吨。可见按照估算，明年硅铁溢价可能会小幅下降，但难以回到2020年以前的水平。