【20221222】纸浆年报：供应分化下，浆价能走多远？

　　全球纸浆市场供需结构由紧平衡转向过剩，纸浆价格预计温和下跌。

　　2022年供应端意外性减产事件影响较大，国内针叶浆进口大减，同时国内纸厂新投产能过多，成品纸产量不减，对纸浆形成了稳定的刚需，因此纸浆价格整体上偏强运行。2023年全球仍处于衰退周期，需求状况差于2022年，同时阔叶浆新增产能较多，纸浆整体处于供过于求格局，因此明年浆价预计进入下行通道，但受针阔叶浆供应分化、库存中性、国内弱复苏等因素影响，浆价下行速度或较为平缓。

　　供应：供应变化看国外。近一年内的大型装置新增投产总计有80万吨漂针浆和347万吨漂阔浆，以低成本阔叶浆为主，针叶浆增产空间有限。

　　需求：需求变化国内是核心。海外预计需求弱衰退，国内预计需求弱复苏，但整体上全球需求增速预计低于供应增速。

　　库存：欧洲纸浆库存转向累库（中性区间），国内针叶浆库存逐渐去库至正常水平，阔叶浆库存也补库至合理区间。2023年库存变动预计以累库为主。

　　利润及成本：目前产业链利润集中在上游浆厂，下游受投产过剩影响，成本及库存压力较大，需要通过浆价下跌使得产业链利润分配再平衡。同时成本端重心仍以上行为主，针叶、阔叶浆估值底部区间预计会抬升至800-850、650-700美元/吨，高于21年底的浆价底部。

　　风险点：1、供给端意外减产；2、海外超预期衰退；3、宏观风险；4、深贴水结构带来的交割风险。

　　2022年纸浆期货处于整体上行、高位震荡的阶段，针叶浆供应收缩和宏观需求衰退预期的交易逻辑几乎贯穿了一整年。分季度来看：

　　（1）一季度国外需求保持恢复，且全球针叶浆产区连续出现意外事件，季度末俄乌冲突爆发对木片木浆供应和能源价格也产生了一定影响，盘面以上涨为主；

　　（2）二季度国内疫情反复，同时全球通胀压力使得美国开启了加息周期，宏观预期转向衰退，盘面由涨转跌；

　　（3）三季美国连续超预期加息，全球经济衰退预期逐渐强化，但针叶浆现货供应持续偏紧，可流通现货短缺，盘面多空博弈，主力交割后基差有所回归；

　　（4）四季度针叶浆供应恢复依然缓慢，MAPA项目继续延期，现货价格维持高位，盘面以基差修复为主。

　　全球纸浆平衡

　　2022年全球商品浆需求整体反弹，同比达到3%左右，其中漂阔浆需求反弹较为强劲（同比约7%），漂针浆贸易需求偏弱（同比约-2%）。

　　需求增速快于产能增速，全球商品浆供需紧平衡，同时今年针叶浆产区供应扰动事件频发，进一步加剧了现货紧缺程度。

　　考虑到全球宏观衰退预期仍然存在，纸浆的终端消费需求预计偏弱，因此假设2023年全球商品浆需求增速低于今年（同比约1%）。

　　2022年全球回顾：

　　针叶减产+外需反弹

　　针叶减产支撑浆价上行

　　在2021年全球纸浆发运量有所下滑后，2022年有所反弹。2022年1-10月全球纸浆累计发运量达4443万吨（同比+4%），处于历史高位。

　　结构上，针叶浆受意外事件影响供应收缩，而阔叶浆供应几乎不受影响，发运反弹明显，因此2022年全球纸浆发运反弹主要受阔叶浆支撑。2022年1-10月全球W20针叶浆发运量达1871万吨（同比-2%），处于历史低位；而1-8月W20阔叶浆发运量达到2374万吨（同比+8%），处于历史高位。

　　全球纸浆发运情况整体较好，但针叶浆的意外减产导致产量增速不及需求，现货供应偏紧。

　　数据来源：PPPC 彭博 紫金天风期货

　　意外性事件导致针叶减产

　　2021年年底以来国际纸浆意外性减产事件频发，且集中在针叶浆产区（阔叶浆厂多为常规检修），导致2022年全球针叶浆供应收缩明显。从2022年各国漂针浆出口量来看，加拿大、俄罗斯和芬兰受影响最大（累计同比加拿大-8.5%，俄罗斯-7%，芬兰-2%，美国+3%，智利+6.8%）。

　　Fastmarkets估计2022年1-9月全球商品浆计划外减量132万吨；RISI估计1-10月全球商品浆计划外减量172万吨（同比+181%）。一季度减产量较大，之后逐步减少。

　　（1）意外减产事件增加：2021年底加拿大BC省爆发洪水灾害导致铁路及公路运输受限，疫情导致劳动力缺乏也持续影响发运效率，至今仍未完全恢复；2022年1月起芬兰UPM纸厂工人罢工近四个月；3月爆发俄乌冲突导致俄罗斯漂白化学品短缺，针叶浆生产受限，且俄欧木片贸易封锁也限制了欧洲的制浆能力。

　　（2）运输效率降低：年初疫情以来，全球物流运输效率受限，集装箱短缺、港口拥堵、劳动力缺乏等因素不但提高了航运成本，也延缓了供应节奏。RISI称纸浆的国际平均运输时间延长了5-10天左右。

　　（3）项目延期、转产及关闭：智利Arauco的MAPA项目已延期超过7个季度（156万吨BEK）、乌拉圭UPM投产推迟近2个季度（210万吨BHK），此外转产及永久关停带来的供应缩减达到近170万吨。

　　数据来源：各国海关 Fastmarkets 紫金天风期货

　　外需强劲对内需产生一定替代

　　2022年欧美商品浆需求整体反弹，中国在疫情影响下发运需求相对较差，且对欧美的发运增量高于对中国的发运减量。在全球纸浆供应紧张的背景下，外需反弹会进一步加剧中国的纸浆进口压力。

　　2022年1-10月W20针叶浆发运至北美累计量为656万吨（同比+3%）；发运至西欧累计量为1107万吨（同比+5%）；发运至中国累计量为1347万吨（同比-1%）。

　　数据来源：PPPC 彭博 紫金天风期货

　　全球纸浆库存情况

　　全球针叶浆供应收缩，但总需求反弹，因此可以明显看到今年的全球针叶浆库存长期处于去库周期。W20漂针浆10月库存天数较年初减少约5.5天，欧洲针叶浆库存也持续去库，并于7月达到历史低位。

　　全球阔叶浆发运状况较好，库存自低位小幅累库。W20漂阔浆10月库存天数较年初增加约1.4天。

　　数据来源：PPPC 彭博 紫金天风期货

　　国内供需：供应减量+刚需稳定

　　国内针叶浆供应缩减严重

　　受国际供应收缩、外需替代及高进口成本影响，我国今年的针叶浆进口量减幅较大，从漂针浆各主产国出口情况可以看出，我国的针叶浆进口减幅远高于国际水平。

　　G100对中国的纸浆整体发运力度弱于国外，但结构类似。2022年1-10月G100化学浆对中国累计发运量近1910万吨（同比-1%），处于历史低位，主要是因为漂针浆对中国发运量大幅缩减（591万吨，-13%），而漂阔浆发运状况较好（1196万吨，+4%）。

　　数据来源：PPPC 彭博 各国海关 紫金天风期货

　　成品纸维持用浆刚需

　　虽然国内终端需求偏弱，但由于今年纸厂新增产能较多，成品纸产量仍维持在一定水平，因此纸厂仍不断维持用浆刚需，一定程度上形成了纸浆的需求底部。

　　从总体产量来看，机制纸及纸板近两年产量都位于历史高位，2022年1-10月累计产量9227万吨（累计同比+0.93%），纸浆总需求同比变化不大。

　　从结构上来看，木浆下游纸品消耗以生活纸和文化纸为主（主要为白卡、双胶、双铜和生活用纸）。隆众数据显示，截至2022年12月15日，四类成品纸总产量3208万吨（累计同比+6%）：其中白卡+19%，双胶-0.4%，铜版-2%，生活用纸+4%。纸浆的需求支撑以白卡纸为主。

　　数据来源：隆众 紫金天风期货

　　针叶浆库存大幅去库

　　针叶浆进口减量+刚需稳定使得国内可流通现货偏紧，今年国内针叶浆港库+仓单库存大幅去库，从年初高点137万吨一路降至101万吨，接近2020年的水平。

　　阔叶浆港库位于近三年的历史低位，供应充足的进口阔叶浆持续补充库存，现已接近100万吨的正常库存水平。

　　数据来源：隆众 卓创 紫金天风期货

　　产业链利润结构：

　　利润集中上游，纸厂持续抗压

　　产业利润集中在国外浆厂

　　目前的产业链利润集中在上游浆厂。

　　自今年年初以来，国际木浆价格持续上涨，且国内浆价涨幅超过了海外。针叶浆价格涨幅较年初+20%左右，阔叶浆价格涨幅更高（欧洲+25%，中国+45%）。浆价涨幅远超成本涨幅，因此海外主要浆厂今年的利润水平都有所增加，目前已处于历史高位。

　　今年二季度以来中国针叶浆价有所回落，但欧洲浆价依然坚挺，主要原因在于欧洲的需求状况好于中国，目前欧洲的浆价和纸价都高于中国。在针叶浆供应收缩的背景下，需求更好的一方成本传导至下游纸厂的能力就更强。

　　数据来源：隆众 上市公司年报 紫金天风期货

　　进口利润逐渐改善

　　自今年二季度起，随着长协报价不断上涨，国内针/阔叶浆的进口利润呈现出下降趋势，针叶浆进口利润长期倒挂，阔叶浆进口利润整体好于针叶浆。三季度以来随着国内现货补涨和长协报价小幅下调，进口利润逐渐改善，目前阔叶进口利润已接近盈亏平衡点。

　　数据来源：隆众 紫金天风期货

　　浆纸价格倒挂，纸厂持续抗压

　　国内浆纸价格出现浆比纸贵的倒挂行情，今年3季度以来白卡、双胶、双铜纸价格持续倒挂，纸企利润被不断压缩。

　　今年下游的纸厂利润整体呈现减少趋势，由于新投产能较多且终端需求相对较差，在供过于求格局下，高涨的进口浆成本难以传导至终端，纸浆下游纸品（白卡纸、双胶纸、双铜纸和生活用纸）利润持续亏损。

　　数据来源：紫金天风期货

　　纸厂供过于求，整体累库

　　由于今年下游纸厂新投产能较多，因此在终端需求偏弱的情况下，纸厂为保持一定水平的开工率，产量整体有所上涨（11月较年初+16%），而过剩的产出则补充进库存（白卡+43%，双胶+26%，双铜+20%，生活纸+2%），整体来看下游纸厂去库压力较大。

　　数据来源：隆众 紫金天风期货

　　2023年展望：

　　供应恢复+需求衰退

　　新增投产集中在阔叶浆

　　未来一年内新增大型投产计划主要有三项：智利的Arauco工厂预计于2022年12月投产（127万吨）；乌拉圭的UPM工厂预计于2023年一季度投产（210万吨）；芬兰的Metsa工厂预计于23年三季度投产（90万吨）。总计有80万吨漂针浆新增产能和347万吨漂阔浆新增产能，以阔叶浆为主（市场集中度高），投产时间较早且新增产能集中在拉美地区，漂阔浆生产成本较低，对市场价格影响较大。

　　在海外需求衰退和大量新产能投产的情况下，整体判断2023年全球纸浆的供应增长将超过需求增长。

　　数据来源：Fastmarkets 紫金天风期货

　　针叶浆供应恢复空间有限

　　全球漂针浆供应相对稳定，年产能增速较低。且2023年漂针浆的80万吨新增产能预计最早于三季度投产，考虑到产能爬坡，其满产供应还需延后。因此漂针浆2023年的供应增量主要在于2022年意外减产部分的恢复情况。

　　我国针叶浆进口依存度超过95%，阔叶浆超过60%。加拿大、美国、芬兰、俄罗斯和智利是我国主要的漂针浆进口来源国，其中加拿大、美国和芬兰的进口减量较为明显，同比约有110万吨的减少量。北美主要受运输问题及木片供应缩量影响，芬兰主要受一季度罢工及木片进口受限（俄乌战争贸易禁令，Fastmarkets报道估计影响50-75万吨的纸浆产量）影响，且存在一定的外需替代。

　　但国内期货盘面的主要交割品（智利银星和俄罗斯俄针）在今年并没有明显的进口减量，且加针和芬欧属于高价浆，在进口成本较高的情况下可被低价浆替代，因此高价浆的进口供应恢复对国内盘面的价格压力影响有限。

　　数据来源：海关总署 紫金天风期货

　　针阔价差的缓冲作用

　　国内的针阔叶浆价差往往在0-700元/吨的区间内波动，目前针阔价差处于正常区间，若2023年纸浆处于针叶浆紧平衡、阔叶浆供应宽松的格局，针叶浆的价格弹性或会低于阔叶浆。

　　造纸过程中针阔叶浆的使用比例可以在一定区间内调整，针阔叶用浆之间存在需求替代。但为保证纸张韧性，用浆过程中往往需要维持一定比例的针叶浆（针叶用浆占比存在下限）。从近几年的针阔叶进口量比值可以看出，今年由于针叶浆供应收缩，针阔叶进口比已经下降到了一个较低的水平，而2023年的阔叶浆供应增量依然大于针叶浆，若针阔用浆比例接近极限值，则阔叶浆对针叶浆的需求替代可能较为有限。

　　数据来源：路透 彭博 紫金天风期货

　　海外需求预计弱衰退

　　全球经济受通胀加息、能源战争及疫情影响，整体仍处于经济衰退状态。全球PMI逐渐下降，各个国际组织也不断下调2023年经济增长预期。世界银行预测2023年全球GDP增速最低可降至0.5%，IMF预测值为2.7%，摩根士丹利预测2.2%，且发展中国家经济增速要高于发达国家。

　　欧美国家2023年经济压力仍然较大：

　　CME显示美联储加息预计在明年一季度结束，并在四季度转为降息，美国通胀问题有所缓解但仍处高位，整体判断美国明年将处于弱衰退状态。

　　欧洲受俄乌战争、能源危机影响通胀问题更为严峻，整体判断欧洲明年将处于中度衰退状态。

　　纸浆行业受宏观因素影响较大，影响主要体现在需求端，例如发运至欧洲的化学浆发运量和欧洲GDP增速之间有一定相关性，长期来看海外需求走弱会抑制纸浆需求。

　　数据来源：PPPC 彭博 紫金天风期货

　　国内需求预计弱复苏

　　受疫情等多种因素影响，今年国内经济增速放缓，IMF预计2022年中国GDP增速为3.2%，低于年初目标5.5%，且11月国内PMI为48，低于荣枯线，因此导致今年国内纸浆的终端需求相对较差。

　　2023年预计国内经济弱复苏，需求温和修复。

　　（1）我国疫情防控政策放松后，终端消费需求预计会逐步复苏，根据国外经验，需求曲线或会形成先降低后升高的状态。

　　（2）中央经济工作会议将扩大国内需求、提振市场信心作为2023年的经济工作重心，2023年经济增速或会有所上升，政策刺激尚有空间。

　　随着海外需求走弱和国内需求温和修复，国际纸浆贸易流或有一定程度的转向，也有利于提高中国纸浆进口的议价能力。

　　数据来源：紫金天风期货

　　成本支撑浆价重心上移

　　从Suzano的制浆现金成本结构中可以看出，制浆可变成本主要包括木片成本、化学品成本和能源成本三大类。和上一轮浆价周期低点（2021年Q4）相比较，木片、化学品和能源成本分别上涨了15%、28%和34%，总的现金成本上涨18%。

　　（1）明年全球木片预计仍处于短缺状态，成本居高不下。俄乌战争影响俄罗斯的木片贸易供应、全球通胀抬高木片成本、北美木材加工厂规模缩减等因素，都会对木片价格形成支撑。

　　（2）俄乌战争的持续使得化学品成本和能源成本居高不下，从欧洲天然气和电价走势来看，目前欧洲储气量已超过95%，欧洲天然气和电价重心有所下移，欧洲能源危机的影响预计会逐步缓解。

　　整体上，2023年全球平均制浆成本重心预计会继续上移，从而抬升浆价的估值底部。相较于上一轮浆价底部（21年底：针叶700、阔叶550美元/吨），本轮的针叶、阔叶浆估值底部区间预计会抬升至800-850、650-700美元/吨。

　　数据来源：紫金天风期货

　　纸企利润改善有限

　　2022年：成品纸产能过剩+终端需求偏弱：纸企不能把高成本转嫁给终端，且存在一定的用浆刚需，因此高成本压力主要被纸企承担，成品纸整体累库，纸企利润不断下滑。

　　2023年：成本端，从产业链利润结构上看，上游浆厂或会对下游做出一定让利，使得纸企成本重心下移；但基本面上，成品纸整体供过于求的局面难以扭转，在国内需求弱复苏的假设下，投产过剩的下游纸厂利润改善空间有限。

　　未来展望

　　未来展望

　　国外：需求弱衰退+供应转向

　　国内：需求弱复苏+供应恢复

　　全球平衡：明年全球整体需求状况差于今年，纸浆整体处于供过于求格局。

　　从产业链利润结构和基本面供需平衡来看，明年浆价大概率会进入下行通道，但由于供应端新增产能主要是阔叶浆，针叶浆供应增量有限，需求端国内存在弱复苏预期，且库存当前处于中性水平，因此浆价整体预计以温和下跌为主。在针叶浆紧平衡、阔叶浆供应宽松的局面下，针叶浆的价格弹性或会低于阔叶浆，且供应变动的重要性预计会高于需求端，若明年供应端继续出现意外事件，不排除针叶浆价反弹上涨的可能，同时由于盘面远期呈现深贴水结构，交割期仍需注意基差风险。另外，纸浆成本中枢上移趋势暂难以改变，针叶浆和阔叶浆的估值底部或在800-850、650-700美元/吨（中美汇率波动区间假设在6.8-7之间）。

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