整体来看，上证50指数与沪深300指数见底较晚，但估值已经进入价值区间；中证500指数与中证1000指数反弹节奏领先，但无论在营收增速与净盈利增速方面，还是在绝对估值水平方面，均不如上证50指数与沪深300指数。因此，2023年可优先选择配置上证50指数与沪深300指数。

　　 A基本面情况

　　采购经理指数PMI反映了经济的变化趋势。中采PMI年内持续在荣枯线上下波动，一方面反映了国内经济具备一定韧性，政策刺激对经济产生正面效果；另一方面反映了国内经济确实存在压力，持续增长动力不足。从13个分项上看，生产窄幅波动，并未形成趋势，但11月生产创下自5月以来的新低；新订单自7月以来连续5个月处于荣枯线之下，且数值创出年内新低，表明需求相对低迷；新出口订单连续19个月处于荣枯线之下，表明海外需求依然不振；在手订单同样创出年内新低；产成品库存与出厂价格自5月以来持续运行于荣枯线之下，仍处于修复阶段；采购量表现稍好，基本与PMI同步；进口连续18个月低于荣枯线，补库意愿不足；主要原材料购进价格较为强势，且连续3个月在荣枯线水平之上；原材料库存、从业人员以及供货商配送时间年内均在荣枯线之下，表明实体企业内部与外部经营压力较大；生产经营活动预期是为数不多的表现优秀的指标。整体来看，实体企业在采购、生产与流通等环节都处于振荡筑底阶段。

　　财新中国PMI反映的是中小企业、轻资产、出口型企业的经营情况，其与中采PMI基本保持一致，目前处于窄幅波动状态。相对而言，大型企业更具韧性，具有较强的抗风险能力。大宗商品价格自2021年10月见顶之后，对下游小型企业的利润挤压减轻，有利于小型企业成本端的恢复。

　　美国作为全球最大的经济体，年内合计7次、共加息425个基点，对经济的负面影响开始体现，美国制造业PMI自2020年6月以来首次跌至50以下，Markit制造业PMI同样逐月回落，并创出年内新低。预计美联储将目标利率控制在5%后会暂停加息。此外，因基数效应，美国2023年CPI增速开始回落的概率较大，也为美联储停止加息提供环境。在此之前，全球经济仍受美联储加息末期的影响，但其对金融市场的影响边际减弱。

　　欧元区经济也受到俄乌冲突的影响。欧元区制造业PMI与德国制造业PMI自7月以来连续5个月低于荣枯线，结束了此前24个月的相对繁荣，且服务业PMI也转为萧条。相比之下，日本经济在主要经济体中复苏最晚，目前处于相对繁荣周期，但存在衰退迹象。

　　整体上，全球主要经济体在后疫情时代面临的压力与风险不尽相同，应对政策亦有所侧重。其中，美国主要解决通胀与就业问题，因通胀逐步缓解，政策将侧重于经济增长与充分就业，鹰派货币政策力度预计减弱；欧洲主要解决通胀与地缘冲突问题，而俄乌冲突是通胀的重要因素，经济政策需要与政治、外交共同作用，才能达到预想效果；国内并未出现通胀压力，政策有望坚持稳字当头、稳中求进。

　　 B期指市场情况

　　估值水平

　　上证50指数与沪深300指数自2021年2月见顶以来，截至2022年10月已调整21个月，估值水平在此过程中大幅下降，回落至值得配置的价值区间，而中证500指数与中证1000指数分别在2021年9月与11月见顶，估值水平亦得到充分修正。截至2022年12月9日，上证50指数PE为9.65，沪深300指数PE为11.63，中证500指数PE为23.72，中证1000指数PE为30.57，分别处于历史38.67分位水平、历史30.66分位水平、历史23.63分位水平以及历史15.83分位水平。相比而言，上证50指数与沪深300指数在绝对估值方面具备优势，而中证500指数与中证1000指数在相对估值方面优势明显。整体而言，各指数估值水平均处于历史低位，具有较大的提升空间。此外，证监会主席易会满在出席2022年金融街论坛年会时表示，要探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥。这有望在相对较长时间内作为低估值板块、指数配置的主线。未来流动性带来的估值驱动空间较大，而业绩驱动因素仍需观察。

　　从股指期货对应指标股上市公司的营收增速可以看出，上证50期指IH、沪深300期指IF、中证500期指IC以及中证1000期指IM对应指标股上市公司的营收增速呈现持续回落态势，一季度分别为12.88%、11.51%、9.83%与3.33%，几乎为年内最高值，IH与IF对应大盘蓝筹的营收增速相对较高，IC与IM对应中小市值公司的营收增速较2021年四季度有所下滑；二、三季度，IH、IF与IM对应的营收增速较为稳定，而IC对应的营收增速边际下降。IH、IF对应的营收增速连续3个季度处于领先地位。

　　从股指期货对应指标股上市公司的净盈利增速可以看出，IH、IF对应指标股上市公司的净盈利增速一季度处于年内最低值，IC和IM对应的净盈利增速则在一季度达到年内最高值；二季度，IH、IF对应的净盈利增速得到修复，而IC和IM对应的净盈利增速大幅回落；三季度，IH、IF净盈利增速较为平稳，而IC和IM对应的净盈利增速持续回落。整体上，无论是营收增速，还是净盈利增速，都较2021年出现下滑，业绩驱动仍需修复，相比较低估值的主要驱动力，业绩驱动确定性不够强烈。

　　流动性水平

　　截至12月9日，开放式基金股票投资比例达到75.76%，较2021年年底的64.91%提高10.85个百分点。市场经过回调，公募基金经理对于行情的看法转为乐观，“冬播”意味浓厚。

　　截至12月9日，北向资金年内累计净流入我国股市771.00亿元，尽管不足2021年净流入量的五分之一，但2022年全球金融市场大幅回调的背景下，外资仍然保持净流入，表明国内金融市场具有较强吸引力。北向资金开通以来累计净流入17116.78亿元，再创历史新高，外资长期净流入趋势保持完好。分市场看，沪股通的资金净流入更多，而深股通为小幅净流出。截至12月9日，年内沪股通资金净流入841.43亿元，深股通资金净流入-70.43亿元。这也是沪强深弱的主要原因。

　　12月政治局召开会议，分析研究2023年经济工作。会议指出，2023年要坚持稳字当头、稳中求进，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，加强各类政策协调配合，优化疫情防控措施，形成共促高质量发展的合力。笔者认为，2022年国内流动性相对宽松，形成资金价格下降、货币投放数量平稳的组合。截至12月9日，央行年内在公开市场累计净投放-10400亿元，其中逆回购净投放-8900亿元，MLF/TMLF净投放-1500亿元。同时，1年期MLF、14天逆回购与7天逆回购利率分别为2.75%、2.15%与2.00%，较2021年均下降20个基点。预计2023年流动性呈现中性偏松局面，公开市场投放方面仍有空间。

　　重要股东二级市场的增持和减持体现了产业资本对公司估值的态度。当二级市场出现重要股东的集中减持，产业资本认为公司估值过高；当重要股东集中增持，产业资本认同二级市场的投资价值。2022年，重要股东增持的情况较2021年明显，达到697.49亿元，而重要股东二级市场减持合计4726.63亿元，较2021年收缩，表明在市场估值较低的背景下，增持意愿与减持动能形成此消彼长的格局。

　　自2019年8月我国贷款利率市场化改革以来，截至2022年11月，LPR经历了40次报价，目前1年期品种报于3.65%、5年期以上品种报于4.30%，分别较贷款利率市场化改革初期下降60个基点与55个基点。此外，2022年，LPR1年期品种与5年期以上品种分别下降15个基点与35个基点。货币政策传导机制为逆回购、MLF向LPR进行传导，从过去3年的情况来看，货币政策传导效率较高，并能够稳定市场预期。2022年5年期以上品种贷款利率下降幅度超预期，表明政府稳定经济的决心强烈。展望2023年，LPR依然存在下降空间，但幅度不宜过高。

　　对比2022年三季度与2021年全年主要公募基金类型持有股指期货的情况发现，指数增强型基金在股指期货市场为天然多头，2022年三季度多头持仓462手IC、187手IF、34手IH、557手IM，整体高于2021年同期水平，增量集中在新上市的IM端。值得一提的是，增强指数型基金在IH上的持仓形成零的突破，多头分布从IC向IH偏移。被动指数型基金同样是股指期货市场的天然多头。由于三季度中证1000股指期货期权上市，同步发行了4家中证1000ETF，IM在上市初期的价格相对现货大幅贴水，在期货市场直接建仓更具效率且节约成本，2022年三季度多头持仓2288手IC、1892手IF、1104手IH、385手IM，高于2021年同期水平，尤其是IH的多头持仓，增长近10倍。股票多头策略基金在股指期货市场为天然空头，主要对冲现货持仓风险，2022年三季度股指期货空头持仓530手IC、6104手IF、23手IH、514手IM，低于2021年同期水平。一方面，公募基金产品赎回份额较大，随着标的资产规模的缩小，需要对冲的数量亦减少；另一方面，股指期货结构出现变化，4个品种近月合约均升水，表明市场预期乐观，而中性策略阿尔法开始降低。

　　 C投资策略

　　当下上证50指数与沪深300指数估值较低，在探索建立具有中国特色估值体系的加持下，二者有望在较长时间内成为市场主线，中证500指数与中证1000指数则在相对估值方面具备明显优势，但需要业绩驱动配合才能达到较好配置效果。未来市场运行将围绕以下几方面展开：其一，建立具有中国特色估值体系与估值修复，若估值能够快速修复，则市场逻辑将转为业绩预期驱动。其二，金融市场持续对外开放，人民币兑美元重新回到7以下，随着中国国力的提升，人民币走强是大概率事件，外资持续净流入趋势保持完好，对金融资产形成支撑。其三，地产“三支箭”发力，有利于信贷、债券、股权修复，从而支撑国内经济企稳。其四，地缘冲突不确定性仍然存在，事件性驱动机会与风险并存。其五，美联储紧缩货币政策边际放缓，在CPI得到控制后，流动性机会可能再度来临。因此，2023年市场更多以估值修复为主，重点关注以IH、IF为代表的低估值指数的配置机会以及IC与IM的波段性机会。(作者单位：招商期货)

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