【锐眼看市】

　　央行拿出7500亿元买进对等的特别国债，财政部又用7500亿元偿还对央行的负债，一出一进，央行手中的基础货币盘子没有任何改变，财政部也没有增加一分的赤字，因此也就谈不上“财政赤字货币化”。

　　张锐

　　基于稳增长、稳就业的重要目的，即将过去的2022年积极财政政策持续有效发力，包括全年发行了8.5万亿元的普通国债和3.65万亿的地方政府债券，同时大力度进行结构性减税，不仅如此，临近岁末，财政部又决定发行规模为7500亿元的2022年特别国债，此举有望对2023年国民经济稳定增长助一臂之力。

　　中央人民政府发行的国债大抵上分为普通国债、定向国债、专向国债和特别国债四种。定向国债是指专门向某些机构发行的国债，专向国债则主要是指用于专项重大项目的国债，特别国债是为践行国家战略用途而发行具有特定目标的国债，一般也是专款专用，且在保持明确使用方向的前提下体现出灵活性。另外，特别国债也称为“金边债券”,是因为它的收益率固定，属于无风险债券，而除了收益稳定和使用方向特殊外，特别国债的特别还体现在它并不常用，一般只在非常时期且具有特别需求的情况下才惊艳登场，也正是如此，新中国成立70年来我国一共只进行了五次特别国债操作，相对于几乎每年都会发行的一般国债来说，特别国债自然要稀缺许多。

　　虽然从性质上讲特别国债依靠的是中央政府信用背书，但由于期限长(少则3年，多则30年)、利率低(有时甚至低于普通国债收益率和同期银行储蓄率)和规模大(往往一次性发行完毕)，因此一般不采取面向社会公开零售的方式，而是从定向渠道通过机构尤其是商业银行集中认购完成，如1998年发行的2700亿特别国债就是由工商银行、农业银行、中国银行与建设银行四大国有商业银行分别承购，2007年的特别国债中有1.35万亿元由当时尚未上市的中国农业银行集中认购，而本次发行的国债也是首先由农业银行在一级交易市场一次性买入；当然，期间也有拿出少量部分面向社会公众发行，或者像2020年特别国债采取公开竞标方式发行，只是无论方式如何不同，认购主体也都是中国人寿以及社保基金等非银行商业机构。

　　与一般国债一样，特别国债也是中央政府向社会融资借债，但在流动性盘子基本固定且相对有限的情况下，动辄万亿的特别国债发行如果完全面向市场发售，势必会对现实流动性尤其是实体经济的资金配置产生“挤出效应”，因此，特别国债发行过程中中央银行就发挥着定海神针的作用。一般而言，央行会采取两种政策工具对冲与平息可能因特别国债发行而产生的流动性扰动。一方面，央行会通过银行间债券市场从商业银行手中一次性等额买断后者手中所持的特别国债，如，2007年农业银行先行定向认购的特别国债随后便由央行通过业务窗口悉数买断，而本次发行的国债也是由中央银行从农业银行手中全部吃进。另一方面，央行会采取降低商业法定准备金率方式为商业银行认购特别国债创造增量资金，如1998年发行特别国债之前，央行首先将存款准备金率从13%降至8%，次年11月继续下调2个百分点至6%，由此为四大商业银行释放近2400亿元的资金，加之四大行在中央银行的共计300亿元超额储备，最终形成了总额达2700亿元特别国债认购资金。就此，我们可以更清晰看到货币政策对应于财政政策的有效联动。

　　区别于一般国债，特别国债不纳入一般预算范畴，而是纳入中央政府性基金预算管理，相应的，增量特别国债也仅关系到年度中央财政国债余额的调整，而不涉及财政赤字的增加，尤其是2022年特别国债带有“借新还旧”的清晰目的，自然就更不会创造任何财政赤字。数据显示，2007年发行的1.55万亿元特别国债分为10年期和15年期两个品种，其中2017年8月的到期规模为6000亿元，当年财政部发行了6000亿元特别国债出清了等量负债，而2022年12月又有7500亿元特别国债到期，财政部延续了2017年做法，继续采取滚动发行的方式，定向发行等量特别国债，所筹资金用于偿还2007年特别国债到期本金。这种续作方式对于央行来说并没有改变名下资产负债表，通俗地讲就是，央行拿出7500亿元买进对等的特别国债，财政部又用7500亿元偿还对央行的负债，一出一进，央行手中的基础货币盘子没有任何改变，财政部也没有增加一分的赤字，因此也就谈不上“财政赤字货币化”。

　　明确特别国债不会形成流动性干扰以及不会形成增量财政赤字等负外部性的同时，还须关注特别国债的资金配置方向，而且诞生于不同时期的特别国债往往都承载着不同的特殊使命，比如1998年的特别国债就是为处置国有银行不良贷款率已经成立四大AMC(资产管理公司)而发行，2007年的特别国债就是奔着化解激增的外汇储备风险和成立中投公司而去的，2020年的特别国债名称直接叫抗疫特别国债，直接彰显出的目的就是筹集财政资金以及统筹推进疫情防控和经济社会发展。如今长达三年的抗疫令宏观经济与公共财政都付出了不小的代价，展望明年，国内消费需求可能依旧偏弱、房地产或许继续下行、国外局势复杂多变等因素都会持续影响经济企稳回升。由于明年欧美国家的通胀水平依然处于高位，美联储和欧央行都将继续加息，其经济很大可能陷入衰退，不排除对我国外需构成更大冲击。基于后疫情时代我国经济恢复的基础尚不牢固的严峻现实，年底召开的中央经济工作会议提出继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，其中要求积极的财政政策要加力提效，保持必要的财政支出强度。虽然2022年特别国债的所融资金全部用于偿还旧债，但由于新发特别国债并没有增加财政赤字，就为财政政策进行增量工具的创造和投放以及进一步与货币政策展开更紧密地互应留下了较为宽阔的空间。

　　扩大内需是2023年经济工作的重中之重，其中除将恢复和扩大消费摆在优先位置之外，扩大公共投资进而增强政府需求也是题中应有之义。必须明确，相比于消费的提振而言，公共投资对拉动经济更能显示立竿见影的作用，同时还可产生“乘数效应”，带动民间投资的跟进。从最新统计数据看，2022年1-11月，基础设施投资(不含电力、热力、燃气及水生产和供应业)累计同比增长8.9%，预计全年基建投资累计同比增速将达到12%，可望拉动GDP增速加快1.2个百分点，可以看出，公共投资其实对过去一年“稳增长”起到了压舱石的作用。按照国家发展改革委最近关于以重大项目建设为抓手进一步扩大有效投资，以及倡导重大项目早开工早见效的频繁表态，明年财政政策增效发力极有可能朝着交通、能源、水利、物流、生态环保、民生以及物联网、工业互联网等新旧基础设施建设领域集结。

　　在固定资产投资中，制造业投资更能对实体经济的恢复以及产业结构升级产生重大作用。从目前来看，传统产业占规模以上工业增加值的80%，仍然是工业经济的主体，而且像纺织、服装、家电等传统产业关系到国计民生，是稳就业、稳外贸的重要行业，也是新动能培育的重要来源。对此，中央经济工作会议将改造提升传统产业纳入扩大有效投资的政策棋盘之中，接下来策应央行的设备更新改造专项再贷款政策，财政政策势必加大对传统产业技改资金的投入，以加快传统产业的技术改造和产业升级的步伐。

　　最后要特别强调的是，中小微企业在三年疫情中损伤最大，也成为后疫情时代最需要扶持的经济实体，因此，财政政策有必要重点锁定对中小微企业的救助上。一方面，可以成立国有中小微企业政策性银行，财政部作为大股东置身其中，以给市场明确的国家背书信号；另一方面，可以成立服务中小微企业的信贷保险公司，专司特定信用担保职能，财政部同样作为核心股东保驾护航；不仅如此，财政部还可以通过发行普通国债融资，然后藉此购买商业银行永续债，同时附加中小微企业特定贷款的目标要求；另外，还可以通过转移支付、贷款贴息等传统途径对目标地区中小微企业直接发力赋能。

　　(作者系中国市场学会理事、经济学教授)

　　本报专栏文章仅代表作者个人观点。

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