进入2023年四季度之初，我们看到今年LPG市场展现出疫情以来相对较强的季节性行情。市场在三季度由于全球增供而大幅下滑后，开始有所反弹，而年内持续跟随原油波动的LPG也受自身的需求变化影响走势有所分化。随着全年价格中枢缓缓下移和供给持续增压，未来需求端对市场的影响正在放大。

　　在此大背景下，近期我们看到盘面对国内外市场现货的贴水持续走阔，维持了近半年的平水行情迅速转为深度贴水行情。一方面来看，LPG受交割制度影响，确实有在进入旺季预期落地后转入计价交割贴水的传统。但另一方面我们可以看到，节奏上来看今年向贴水转化的时间节点更早，其趋势也更平缓，同时今年由于市场全年行情以高位回落为主，所以在淡季内期现升水幅度极低，需求弱势已被计价较为充分。因此近期市场的下跌相比前两年的交割折价，受市场预期的影响更大。

　　而目前海外增供节奏放缓，国内需求端的短期压力加剧对于锚定在交割期前现货价的盘面形成了更大的下行压力。这一点上从近期国内防疫政策转向后的下行节奏也可以看出，此前持续底部运行的商业燃气需求由于第一波冲击的影响在交割期前回升的难度较大。而年内为国内市场提供底部支撑的化工需求也有环比走弱的趋势，至22年年底PDH方面目前在产产能约为1380万吨/年左右，其规模已占到了全国丙烯产能的23.8%，受其他工艺竞争影响已不容小觑。而丙烯各路线在近期原油价格回落后PDH盈利水平仍无相对明显好转，我们看到12月后再度迎来为期一个月左右的检修大潮，四季度PDH平均开工率较同期水平下降了7.1%，而明年上半年预期投产的新项目或集中于二季度释放，因此短期内化工需求回落或较为明显。

　　如果说需求端确定了下行的大趋势，那么盘面其幅度和节奏的驱动，则由于进口气对国内的边际影响加强，海外市场近期趋势扭转成为了其决定性因素。在疫情之前，由于2018年开始的对美丙烷关税，美国持续增产的丙烷难以进入中国市场，因此中东-北美丙烷价差持续走阔。2020年初中国取消这一关税，使得之后中东-北美丙烷价差持续回落，两年来这一价差的波动也更多反映了美国出口物流的流畅和两产地之间增产节奏的分歧。

　　今年来看，美国由于去年起天然气价和新钻井数迅速反弹，其丙烷产量维持一个较稳定增长，预计2022全年净产量平均2.16百万桶/日，增速为6.79%，较2021年增速进一步上升。自10月以来，受国际物流需求持续增长的影响，巴拿马运河拥堵程度持续加剧，船舶等待时间不断上升，因此中东-北美价差飞速走阔。我们可以看到，美国自身丙烷需求增长极为有限，因此2020年对华出口打开使得其外需消化持续库存后，2021-2022年其库存同比水平持续上升，出口增速不能完全跟上其供应增速，物流受阻后更是库存同比水平加速上升，目前其库存仍未转入明显持续去库，较通常去库时间节点已经偏晚近一个月左右，北美市场过剩压力极大。

　　近日巴拿马运河堵塞出现明显改善迹象，而由于美国已经形成的较高库存和未来疲软的进口需求预期，使得中东-北美价差的收缩以高位价格回落为主，低位的北美价格止跌企稳，整个国际市场价格中枢进一步下滑。

　　从整体的能源氛围来看，国际丙烷对油、气比价在今年以来维持低位震荡底部运行的格局，但进入冬季后两者走势出现了较明显的背离。我们在9月的策略报告《底部支撑较强，持续关注多PG空原油策略》中提到，PG在处于绝对高价时对原油跟随较强，随着能源系整体回落至更低位区间后，其冬季需求环比改善和盘面期现关系都使得其会存在一定抗跌性。目前来看由于中东和北美两市场的基本面在四季度持续分化，其对能源比价也走势明显不同，而目前中国需求在短期的维持承压使得对天然气的低比价挺市效应较为有限，我们认为在PG的中国-国际价差和中东-北美价差的修复过程中，PG对油气比价总体维持低位震荡，缺乏持续反弹动力。

　　因此目前估值和自身需求预期上，短期内PG面临较大顶部压力，而物流改善加速了各地价格的修复，且以价格中枢回落的可能性为主。盘面应声大跌，其期现贴水幅度在今年交割折价相对较弱的情况下，接近同期水平。3-4价差能反映对新仓单紧缺程度的估值，随着进入年末主力合约逐步接近后，叠加3月合约兑现交割折价，从而急速下滑。尽管2023年仓单有效期的大大缩短和目前已经引入大量厂库的引入使得明年出仓单的难度降低，但是今年来3-4价差持续保持在同期低位，在整个淡季内4月合约维持小幅升水而非平水，反映明年持续下跌的趋势有望在今年各地价差和化工利润修复后得到筑底，国内防疫政策开放推动需求近弱远强更有望加速这一过程。

　　目前盘面期现贴水达到历史低位，而碳四的需求相对较好使得其进一步走弱可能较低，顶部压力形成而估值偏低使得盘面会维持低位宽幅震荡的格局，在03合约之前或维持空头思路，以反弹后逢高布空为主，下行空间目前相对有限。疫情第一波冲击结束和明年上半年新PDH的投产都有望使得需求端取得复苏，考虑到明年仓单会锚定淡季行情，届时盘面或继续下行迅速定价交割折价，在国内外现货均明显筑底前可持续关注03合约后的反套行情。