今年上半年，地缘政治局势紧张、美联储通胀形势及货币政策调整主导白银走势，一季度通胀上行加上俄乌地缘政治冲突不断升级，银价震荡上行；二季度及三季度通胀问题凸显超出市场预期，美联储加速收紧货币政策，进入快速加息阶段，美元及实际利率走强，白银震荡走弱，9月及四季度美联储货币政策不断被市场所计价、通胀有见顶回落的迹象、地缘冲突持续升级、新能源快速发展白银的工业属性凸显，支撑白银强势反弹。展望2023年，美联储在经历了超历史加息速度最快的一年后，2022年底美联储鲍威尔的讲话反复提及联储虽保持压低美国通胀至2%这一目标，但其注意力由单次加息幅度转到终端利率上，2023年或有加息速度减缓的预期，终端利率将维持高位。但不管美联储加息速度如何减缓，货币政策传导至实体，加上两党分治的国会限制财政刺激政策，市场对经济衰退预期仍保持较高担忧，衰退期间贵金属的避险需求上升，加上白银供应短缺及低库存，或能有更多向上的空间 。

　　一、2023年全球经济放缓

　　对于2023年全球经济增长前景，多个权威机构大多持谨慎悲观的态度，其中经济合作与发展组织（OECD）在11月发布的《全球经济展望报告》中，2022年全球经济增速为3.1%，2023年放缓至2.2%，2024年小幅复苏至2.7%。同时报告显示由于地缘冲突引发的能源冲击刺激通胀，预计经合组织地区的通货膨胀率或将高位运行，2022年将超过9%，后期随着更紧缩的货币政策实施，通货膨胀仍将居高不下，但将有所缓和，预计明年全球经济增长将进一步放缓，对各个经济体影响不一，受能源危机影响下欧洲最为严重，欧元区经济2022年将增长3.3%，2023年增速将放缓至0.5%，而美国2022年经济增长1.8%，2023年增长0.5%。中国是少数几个有望在明年实现增速回升的主要经济体之一，预计2023年中国经济增速将从今年的3.3%上升至4.6%，并在2024年继续增长。同时国际货币基金组织（IMF）10月最新报告同样预计，全球经济增长率预计将从2021年的6.0%下降至2022年的3.2%和2023年的2.7%。当前全球经济仍面临许多罕见的挑战，俄乌冲突导致欧洲重大能源危机，生活成本剧增，不少国家的电力价格飙升至历史新高，对全球经济稳定造成不利影响，同时几十年最高水平的通胀压力也促使各国快速收紧货币政策，需求抑制，经过各国不断大幅度的加息，2022年底时通胀仍在高位运行，全球经济增长前景受到严重影响。同时报告指出，全球经济前景面临巨大下行风险，美元经济因不断激进加息而放缓，欧洲仍需面对能源危机。

　　数据来源：瑞达期货，国际货币基金组织（IMF）

　　二、宏观分析

　　1.美国11月非农再超预期：

　　非农就业数据是确定美国经济状态的重要指标，也是预测其未来经济活动水平的重要依据，此外还是判断美联储加息与否以及美元指数走势的关键信息。美国非农就业数据再次超出市场预期，11月新增非农就业人数录得26.3万人，远高于预期的20万人，同时平均薪资环比增长0.6%，为市场预期的两倍。失业率维持不变且劳动力参与率有所下降，薪资水平的增长或给予需求水平一定的支撑，未来美国通胀或遭受一定的下行阻力，市场担心高通胀可能会卷土重来，美联储或会为遏制高通胀维持紧缩政策。非农数据公布后，市场对利率终值的预期再次上升，较非农数据公布前攀升了8个基点，各期限美国国债价格走低收益率上升，整体风险偏好有所回落。实际上，市场曾对美国通胀已经见顶充满信心，因为多份经济数据及通胀报告都显示有降温趋势，加上美联储官员较统一放缓加息的态度，美元指数高位大幅滑落，市场接下来将关注11月通胀数据来衡量通胀水平是否延续先前的下行趋势，倘若通胀数据未如预期持续下行，美股美债价格或继续走低，而近期相对低迷的美元或有所反涨。

　　展望2023年，一方面，市场有理由相信美联储会如鲍威尔所表达的放缓加息步伐措施，虽然11月非农数据大超预期，但美国经济放缓迹象越来越明显，而另一方面，仍火热的非农就业报告显示，在多次激进加息后，美国劳动力市场仍然保持强劲，并未有美联储所希望的降温，美联储在多次表明遏制通胀的坚定立场下，接下来或仍有更大加息的空间，美联储紧缩政策或比市场预期更持久。

　　2.通货膨胀水平-美国10月核心CPI超出预期

　　通胀方面，消费者物价指数（CPI）是从消费者的角度衡量消费品和劳务价格变化的指标，主要用来衡量美国购买趋势变化和通货膨胀，如果指数比预期更高，则应认为美元强势，而如果指数比预期更低，则应认为美元弱势。美国劳工统计局披露的10月份的消费者价格指数（CPI）及核心CPI涨幅同比与环比均低于市场预期，较前值有大幅回落，美国10月CPI同比上涨7.7%，为今年2月以来首次低于8%，市场预期7.9%，较前值的8.2%大幅回落；10月CPI环比上涨0.3%，同样好于市场预期的0.5%，增速较前值的0.6%大幅回落。市场高度关注的核心通胀率同样好于预期。数据显示，在剔除波动较大的食品和能源价格后，美国10月核心CPI同比上涨6.3%，好于市场预期的6.5%，较前值6.6%回落；核心通胀环比上涨0.3%，好于市场预期的0.5%，较前值0.6%大幅回落。数据发布后，根据芝商所的FedWatch工具，美联储12月加息50个基点的概率为80%，加息75个基点的概率降至20%以下，同时数位美联储官皆发声表明放缓加息步伐的重要性，市场在鸽派情绪的推动下逐步高升。数据上显示美国 “爆表”的通胀率似乎有降温迹象，但美国通胀是否见顶还有待观察，不过美联储官员在数据发布后支持放缓加息步伐，他们的注意力由单次加息幅度转到终端利率上。

　　展望2023年，经过2022年持续激进的加息，通胀数据有高位下滑的迹象，美联储加息的最大幅度已接近尾声，但通胀回落的节奏比较复杂，市场上普遍预期明年二季度可以看到明显的回落，基于此美联储2023年或会转向放缓或停止加息，届时对白银的压制将减轻。

　　3.美债收益率及美元高位回落

　　美债期限利率倒挂被视作预测美国经济前景的重要观察指标。当市场普遍对经济前景预期乐观时，融资需求和通胀预期均会相应上升，此变化反映到债券期限利差的结果，就是长期利率与短期利率间利差的扩大；反之，当经济前景预期变差时，甚至预期将出现衰退时，期限利差就会出现倒挂局面。一方面，黄金具备的避险属性是债券的替代避险资产，美债收益率与金价长期呈现负相关。另一方面黄金作为零息债券，在美债收益率持续走高的情况下黄金的相对预期收益下降。收益率曲线是美联储监控的指标之一，美联储将考虑把收益率曲线控制作为新增工具以刺激低迷的经济，当国债收益率攀升时，意味着市场对美国经济未来的看好，利多美元，反之则利空。美国经济较欧洲比较有优势，同时随着美联储货币政策收紧预期不断加强，其货币政策比欧洲央行鹰派，美债利率一路走高，在10月中旬达到最高点，11月加息75基点的符合预期，后续发布的美国通胀数据显示通胀率似乎有降温迹象，加上美联储官员的表态，市场一直认为美联储在后续的加息路径中会放缓单次加息的幅度，美债较美联储官员“鹰派”态度下的高位有所回调。展望2023年来看海外经济整体未来将趋弱，加上加息幅度放缓，美债利率大概率将回落，对白银构成支撑。

　　美元指数在2022年强势上涨，从年初96.18触及114.78的高位，接近20年高位。美联储收紧货币政策，持续激进加息的节奏、非美货币弱势等因素支撑美元指数，9月末随着美联储内部产生分歧，部分官员释放“鸽派”态度，对持续大幅加息对抗通胀表示出更大的担忧，及鲍威尔表示会减速加息节奏的发言，美元指数高位下滑。进入2023年，美联储将由激进的加息模式转成加息幅度放缓、但高利率维持更长时间的模式，美联储遏制通胀的决心未变 ，对于2023年是否会转入降息有较大不确定性，但随着美国通胀数据的回落，市场对二季度暂停加息有较大的预期，若如此，利多支撑将逐步减弱，加上美国经济大概率走弱下，美元指数上行压力加大，或震荡回落为主，或能减轻对银价的压力。

　　三、基本面分析

　　据世界白银协会的数据，2022年银矿产量只会小幅增长1%，白银矿山供应占白银总供给量的80%，而在实物投资、工业需求、珠宝领域需求创下新高的推动下，白银需求有望在2022年创下12.1亿盎司的历史高点，较2021年增长16%。因此，预计全球白银市场将在2022年连续第二年出现短缺，缺口可能为1.94亿盎司，将创下数十年来的新高，并且可能是2021年缺口的四倍。2022年市场对高通胀、地缘冲突及经济衰退预期的避险中，对实物白银的需求保持旺盛，有望增长18%，COMEX库存中白银储量持续下降反映了这种高需求。在工业需求上，光伏产业及新能源产业高速发展，这两个领域对白银的需求有望逐年递增，将提升白银的工业需求属性，能提供比金融属性更强的波动。

　　宏观面上，由于新冠疫情、俄乌冲突影响，全球通货膨胀压力攀升，以及货币紧缩导致全球经济下行压力增大。今年以来全球主要经济体制造业PMI数据均呈现下降趋势，显示经济增长的势头已较此前有明显放缓，经济走弱预期不断强化，避险情绪将支撑白银价格。通胀仍在高位，就业环境仍需改变，货币紧缩政策依然为主线，但加息节奏或放缓，综上，白银期价或以偏强运行为主。

　　从银的基本面来看， 白银的供不应求格局一直存在且未来将加剧，对白银价格有一定支撑，然观2021年及2022年，白银并未表现强势，说明供需面对白银的价格涨跌影响有限，更多的集中在金融属性上，与黄金走势较为相同。但却比黄金走势波动更大，也说明白银的工业属性也日渐凸显。

　　总的来说，经济衰退的避险情绪、美联储放缓加息节奏对白银有支撑，加上白银工业属性凸显，我们有理由认为2023年银价运行重心将向上，沪银指数运行区间关注4700-6000元/吨。