金融期权：标的走势维持区间震荡整理，可卖出宽跨式

　　目前国内疫情形势严峻压制消费复苏，房地产周期仍未见拐点，海外经济衰退预期下外需走弱，经济需求端不足仍制约宏观经济复苏。叠加海外流动性仍受高利率环境制约，扰动外资股市风险偏好，国内外风险因素压制股指上行空间。不过今年末与明年初是政策密集出台的重要时间窗口，稳经济政策预期不断升温，政策托底预期以及股指低估值状态对股指形成较强的底部支撑，预计短期内股指维持区间震荡整理走势。考虑到目前期权的隐含波动率处于偏高分位数水平，可以选择在合适的隐含波动率下构建卖出宽跨式策略。

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　　1.1 标的资产价格走势

　　我国股指金融衍生品市场不断丰富，目前我国上市的金融期权有8个品种，其中6个ETF期权和2个股指期权，分别是上交所的上证50ETF期权、沪深300ETF期权与中证500ETF期权，深交所的沪深300ETF期权、创业板ETF期权与中证500ETF期权，中金所的沪深300指数期权与中证1000股指期权。它们的标的分别是华夏上证50ETF（510050）、华泰柏瑞沪深300ETF（510300）与南方中证500ETF（510500），嘉实沪深300ETF（159919）、易方达创业板ETF（159915）与嘉实中证500ETF（159922），沪深300指数（000300）与中证1000指数（000852）。这些期权标的分别与上证50指数、沪深300指数、中证500指数、创业板指数或者中证1000指数密切相关。

　　2022年10月28日截至11月25日，上证综指收于3101.69点，上涨6.37%；深证成指收于10904.27点，上涨4.83%；创业板指收于2309.36，上涨2.62%。上证50指数收于2544.61点，上涨9.36%；沪深300指数收于3775.78点，上涨6.62%；中证500收于6087.86，上涨5.29%；中证1000指数收于6512.16点，上涨4.36%。上交所的上证50ETF收于2.585，上涨9.30%；沪深300ETF收于3.837，上涨6.47%；中证500ETF收于6.098，上涨5.52%。深交所的沪深300ETF收于3.844，上涨6.72%；中证500ETF收于6.220，上涨5.50%；创业板ETF收于2.242，上涨2.51%。

　　期间国内外风险因素出现边际改善，宏观预期改善，市场情绪回暖，使得期权的标的资产价格均呈现冲高回落的走势。在11月初乐观的市场情绪的推动下股指快速大幅反弹，11月中旬之后股指陷入区间震荡盘整的行情，情绪转弱后股指高位回调。市场风格也与之前有所变化，11月以来大盘权重股表现强于小盘成长股，此前超跌的金融、地产等板块受益于政策利好而表现出的反弹力量较强。

　　表 1标的资产价格变化情况

　　图 1上证50ETF价格走势

　　图 2上交所300ETF价格走势

　　图 3深交所300ETF价格走势

　　图 4沪深300指数价格走势

　　图 5中证1000指数价格走势

　　图 6上交所500ETF价格走势

　　图 7深交所500ETF价格走势

　　图 8创业板ETF价格走势

　　1.2 期权成交持仓情况

　　一般而言，市场出现快速上涨或者快速下跌行情的时候，期权的避险需求会促使投资者利用期权工具进行风险管理，同时行情的火热也会使得期权的投机交易头寸上升从而进一步提升期权的成交量和持仓量。

　　一般而言，期权的成交量在某些剧烈波动的日期会出现脉冲式的增加，期权的持仓量会随着当月合约系列的到期而出现周期性的回落，因为期权的成交量和持仓量一般是集中在当月合约系列上，换月将导致持仓量骤降。

　　2022年10月28日截至11月25日， 从期权的成交量与持仓量可以看出，原有的4个期权品种的总的成交量和持仓量基本保持稳定，年内首次上市的4个期权品种的成交量与持仓量也稳步提升。另外，在11月初股指快速大幅反弹的过程中，各个期权品种均有认购期权的持仓量要明显高于认沽期权的持仓量的特征，根据卖方一般为机构等专业投资者的思路，可以发现市场主力资金对期间的期权标的未来走势的看法是“涨不动”，这与11月中旬之后股指陷入平台震荡的走势相吻合。

　　图 9上证50ETF期权的成交量与持仓量

　　图 10上交所300ETF期权的成交量与持仓量

　　图 11深交所300ETF期权的成交量与持仓量

　　图 12沪深300指数期权的成交量与持仓量

　　图 13中证1000指数期权的成交量与持仓量

　　图 14上交所50ETF期权的成交量与持仓量

　　图 15深交所500ETF期权的成交量与持仓量

　　图 16创业板ETF期权的成交量与持仓量

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　　期权分析指标

　　2.1 PCR指标

　　我们一般用期权市场的Put-Call-Ratio（简称PCR）指标常用来衡量市场的多空状态。PCR指标是认沽期权成交量（或持仓量）与认购期权成交量（或持仓量）的比值。一般而言偏离日常水平较大的成交量PCR能反映投资者的情绪面的剧烈变化，而持仓量PCR能够反映同时期市场的多空双方情绪对比。持仓量PCR与市场情绪一般呈正相关关系，这是因为期权卖方一般是比较专业的投资者，卖出认沽期权说明其对后市行情是看涨的或者说不是看跌的。

　　截至11月25日，50ETF期权、上交所300ETF期权、深交所300ETF期权、沪深300指数期权、中证1000指数期权、上交所500ETF期权、深交所500ETF期权、创业板ETF期权的持仓量PCR分别为72.06、91.64、76.37、74.00、80.79、92.62、111.12、81.30，所处的历史分位数水平分别为,46.4%、42.0%、39.6%、48.5%、36.0%、13.0%、63.0%、13.0%。除去年内首次上市的4个期权品种由于数据量较少易出现偏差以外，原有的4个期权品种的持仓量PCR均回归到接近中位数的正常水平，难以看出未来的标的价格趋势。而在11月初标的价格快速反弹的过程中，各期权持仓量PCR均出现明显的上行态势。

　　图 17上证50ETF期权的持仓量PCR

　　图 18上交所300ETF期权的持仓量PCR

　　图 19深交所300ETF期权的持仓量PCR

　　图 20沪深300指数期权的持仓量PCR

　　图 21中证1000指数期权的持仓量PCR

　　图22上交所500ETF期权的持仓量PCR

　　图23深交所500ETF期权的持仓量PCR

　　图24创业板ETF期权的持仓量PCR

　　2.2 波动率指标

　　波动率是期权定价和交易的关键性因素，隐含波动率是指根据期权价格和期权定价公式反推计算出来的波动率数值，一般我们可以把平值期权的隐含波动率作为整体波动率水平的参考。从隐含波动率的相对高低可以看出投资者对波动率的未来预期，从而选择合适的波动率进行入场与出场。

　　2022年10月28日截至11月25日，各期权品种的主力合约平值期权隐含波动率大多数时候均位于20%以上偏高水平，其中10月底时创业板ETF期权的平值期权隐含波动率甚至飙升至30%上方，近期虽有所回落但仍位于26%以上的水平。

　　截至11月25日，上证50ETF期权2022年12月平值期权隐含波动率为20.11%,标的30交易日历史波动率为26.20%。上交所300ETF期权2022年12月平值期权隐含波动率为20.07%,标的30交易日历史波动率为22.61%。深交所300ETF期权2022年12月平值期权隐含波动率为20.49%,标的30交易日历史波动率为22.87%。中金所沪深300指数期权2022年12月平值期权隐含波动率为21.43%,标的30交易日历史波动率为22.89%。中金所中证1000指数期权2022年12月平值期权隐含波动率为21.70%,标的30交易日历史波动率为19.88%。上交所中证500ETF期权2022年12月平值期权隐含波动率为19.33%,标的30交易日历史波动率为16.85%。深交所中证500ETF期权2022年12月平值期权隐含波动率为18.48%,标的30交易日历史波动率为16.85%。创业板ETF期权2022年12月平值期权隐含波动率为26.12%,标的30交易日历史波动率为25.92%。

　　图 25上证50ETF期权的波动率

　　图 26上交所300ETF期权的波动率

　　图 27深交所300ETF期权的波动率

　　图 28沪深300指数期权的波动率

　　图 29中证1000指数期权的波动率

　　图 30上交所500ETF期权的波动率

　　图 31深交所500ETF期权的波动率

　　图 32创业板ETF期权的波动率

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　　标的资产走势分析

　　目前ETF期权以及股指期权的标的资产基本都是挂钩于上证50指数、沪深300指数、中证500指数、中证1000指数以及创业板指数，因此要分析期权的标的资产走势等价于分析上述股指的走势。

　　11月初以来股指反弹的主要动力来自于市场情绪的回暖，主要包括对防疫政策、地产政策、海外通胀与加息的改善预期。

　　10月底以来，市场对于防疫政策调整的预期不断升温，疫情对经济的影响逐渐减弱甚至消退的乐观情绪在市场蔓延。11月11日，国务院应对新型冠状病毒肺炎疫情联防联控机制综合组公布《关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施 科学精准做好防控工作的通知》，提出二十条举措。不过随着11月以来国内新冠确诊以及无症状感染病例数的快速飙升，以及政策面对“二十条”不断阐释，市场预期逐渐修复，即防疫政策不能搞一刀切和层层加码，也不能放任躺平。从近期国内疫情形势来看，新增确诊与无症状感染人数仍处于上行期，防控压力较大,对当地的零售、餐饮等线下消费冲击较为显著，疫情对经济的影响预计仍较为明显。

　　房地产方面，11月以来政策层面接连出台“第二只箭”、“金融支持地产16条”、“保函置换通知”等改善房地产企业流动性困境的政策，在政策利好下，11以来金融、地产板块涨幅显著。考虑到上述金融政策仍多次强调市场化法治化原则，预计银行在支持对象的选择上可能仍然相对审慎，但好于此前的保守态度，资金可能倾向于提供给安全的国央企，或者有存量业务敞口的民营房地产企业，以保障存量信用敞口的资产质量或降低损失率。而房地产行业真正迎来转机还需要看到销售数据企稳回升，继而恢复“销售—投资—拿地—新开工—销售”的资金正常传导路径。这除了继续推进已实施的降低房贷利率、放松限购等刺激购房需求的政策外，还需要等待居民信心的回升，包括收入预期回升以及房价预期回升等。因此，房地产行业短期内仍将处于低迷状态，近期的政策端有助于缓解房企流动性难题，防止发生系统性风险，但房地产行业仍未见拐点。

　　海外通胀与加息方面，10月美国通胀数据不及预期，市场炒作美联储放缓加息，11月北向资金也恢复净流入。不过目前美国通胀仍高企，美联储也未释放放缓加息的明确信号，从美债收益率隐含的加息概率图可以看出美联储12月仍大概率加息50bp，且2023年仍将维持在高利率一段时间。若未来通胀未如预期回落，高利率环境将持续较长的时间，仍将对外资的股市风险偏好造成压制，需警惕放缓加息预期修复的风险。

　　国内疫情形势严峻压制消费复苏，房地产周期仍未见拐点，叠加海外经济衰退预期下外需走弱，经济需求端不足限制经济复苏步伐。而今年末以及明年初是政策密集出台的重要时间窗口，因此市场对于年末以及明年初的稳经济政策预期升温。11月22日召开的国常会部署抓实抓好稳经济一揽子政策和接续措施全面落地见效，重点体现在基建、保交楼、宽信用、纾困小微企业等方面，而随着金融支持地产举措以及央行降准举措逐步落地，对政策利好的市场情绪仍偏强。而随着利好政策逐渐落地，预期的利好效果逐渐被市场消化，后续需要跟踪政策的实际效果以及宏观改善的情况。

　　总的来说，目前国内疫情形势严峻压制消费复苏，房地产周期仍未见拐点，海外经济衰退预期下外需走弱，经济需求端不足仍制约宏观经济复苏。叠加海外流动性仍受高利率环境制约，扰动外资股市风险偏好，国内外风险因素压制股指上行空间。不过今年末与明年初是政策密集出台的重要时间窗口，稳经济政策预期不断升温，政策托底预期以及股指低估值状态对股指形成较强的底部支撑，预计短期内股指维持区间震荡整理走势。

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　　期权交易策略

　　基于上述分析，国内外风险因素的制约以及政策托底预期的支撑下，预计短期内股指维持区间震荡整理走势。考虑到当前期权的隐含波动率处于偏高分位数水平，因此可以选择在合适的隐含波动率下执行卖出宽跨式策略。

　　卖出宽跨式策略是指卖出一个认沽期权同时卖出一个相同的到期时间和更高行权价的认购期权。到期时，当标的资产价格位于两个盈亏平衡点之间时可以获得收益，反之需要承担亏损。当标的资产价格位于两个期权的行权价之间时获得的收益最大；当标的资产价格位于两个盈亏平衡点之外时，随着标的资产价格距离盈亏平衡点的间距越远，亏损越大，最大亏损理论上负无穷。

　　卖出宽跨式策略适用于标的短期内处于震荡行情的情况，通过卖出期权可以收取权利金，以应对在震荡市场中进行现货择时交易的困难。从结构上来说，时间对卖出宽跨式策略是友好的，隐含波动率回落也有利于卖出宽跨式策略。由于卖出宽跨式策略有最大收益，因此在持仓浮盈接近最大收益时，则可以选择平仓兑现收益。标的资产价格大涨或大跌会给卖出宽跨式策略带来风险，因此在发生突发风险事件，标的价格大涨或者大跌的时候，可以通过买入对应执行价的价外期权进行风险对冲。期权隐含波动率上升也会给卖出宽跨式策略带来短线浮亏的风险，不过并不影响策略的到期收益。

　　例如以2022年12月系列的深交所的创业板ETF期权为例，以11月28日的收盘数据为例，卖出一手12月份行权价为2.20的认沽期权，同时卖出一手12月份行权价为2.25的认购期权，构成卖出宽跨式策略。该策略收取权利金1124元，需要保证金3211.4元（深交所有期权组合策略保证金优惠），到期时最大收益1124元，最大亏损负无穷元，盈亏平衡点为2.0876和2.3624。当到期时标的价格上涨超过2.3624时，该策略的收益为负，且亏损随着继续上涨不断扩大；当到期时标的价格低于2.0876时，该策略的收益为负，且亏损随着继续下跌不断扩大；当到期时标的价格位于2.0876和2.3624时，该策略的收益为正；当到期时标的价格位于2.20~2.25之间时，该策略获得最大盈利1124元。在该例中，卖出12月份行权价为2.25的认购期权的隐含波动率为26.21%，卖出12月份执行价为2.20的认沽期权时的隐含波动率为26.32%，选择在隐含波动率更高的时候卖出期权可以获得更佳的收益风险结构。

　　图 33 期权策略到期损益图