观察者网：11月2日，美联储连续第四次将其基准利率提高75个基点，但暗示有可能很快减少加息幅度。有观点认为，美联储决策者认为需要很快降低加息幅度，原因是通胀可能在2023年开始减退。您认为美国通胀回归常态需要多长时间？

　　高瑞东：11月初，美国公布10月CPI数据，CPI同比大幅低于市场预期，核心CPI同比见顶回落，市场普遍预期后续加息幅度放缓，带动全球金融市场尤其是美股大涨。美联储的相关官员也明确表态，接下来美联储加息的节奏可能会放缓，因为终于看到了通胀的超预期下行，说明了美联储压制通胀的举措初步见效。

　　基于这样的判断，我们认为美联储接下来的加息节奏会一定程度的放缓，因为市场预期12月份可能有50bp，明年2、3月份加息幅度，仍需根据通胀和经济的节奏而定，但是美联储更进一步激进加息的概率较小。

　　如果美国接下来不降息，维持5%左右的利率状态，其实也是非常高的基准利率，对经济有持续的压制作用。在这种背景下，美国希望通胀能缓慢回落，最终回落到一定程度。如果经济出现比较明显的衰退的信号，才有可能开启新一轮降息周期。

　　我们认为美国的通胀回归正常可能要等到2024年。在美联储持续加息背景下，当前房地产市场和商品需求已在持续降温，将带动明年美国通胀持续回落。但是，鉴于劳动力供给刚性约束、服务消费需求仍有韧性，叠加地缘政治风险暂未消减，预计美国通胀回落速度偏慢。根据最新公布的10月份美国通胀数据，我们通过模型测算，判断明年美国的通胀中枢大概在4.1%。但对于美联储来讲，它的最终的目标是2%。

　　观察者网：目前美国加息的效果比较弱，现阶段美联储加息不能根本性的解决美国国内的通胀问题。

　　高瑞东：从今年二季度起，我们一直认为加息不能根本性解决美国通胀问题。美国的通胀问题主要集中在供给端，而美联储加息主要压制需求端。美联储加息并不能直接导致通胀下行，加息是通过提高个人的按揭贷款利率，提高企业的借贷利率、发债利率等一系列的传导方式，最终对需求端产生冷却作用。

　　具体而言，美国持续高通胀的根源在于三层供给冲击：

　　第一，新冠疫情导致美国大量劳动力退出市场，产生了劳动力供给的结构性摩擦。虽然现在美国整体的非农就业已经回到疫情前水平，但是因为疫情增加了医疗服务的岗位需求，同时酒店、餐饮等服务业的用工需求又得不到有效满足，薪资的上涨最终导致了通胀。

　　第二，美国的经济是以消费为主，而消费当中很重要的一点是服务型产品，而服务性产品的供给是相对刚性的，比如我们去餐厅用餐，每天接待的客人数量是有限的。当供小于求的时候，市场就会通过涨价来解决。因为服务型产品供给的刚性，导致了整体的价格上涨，带来了通胀。

　　第三，能源价格。去年拜登总统上台，由于民主党是清洁能源的代表，拜登政府对于传统能源的开采、资本开支各方面做了很多限制，包括通过行政方式使得传统能源厂商的运营恢复缓慢，我们也可以称之为美国版的“运动式减碳”，这进一步推升了能源价格。

　　与此同时，俄乌冲突使得俄罗斯的能源产量减少，管道运输方式的天然气量也在减少。由于原油更多是通过海运的方式来运输，海运的效率降低，使得整个全球的能源价格高起，美国也受到波及。

　　因此，新冠疫情带来的劳动力冲击，服务型产品供给的刚性和旺盛需求，以及能源价格上涨的供给端约束，是导致当前美国通胀高企、回落偏慢的原因。

　　观察者网：英国《金融时报》发表文章指出，上世纪70年代末美联储的大幅加息就曾导致发展中国家经济严重衰退，非洲和拉美都经历了“失去的十年”。现在，美联储又制造了一场潜在的全球债务危机。该文章称，美国对其政策产生的溢出效应视而不见，而这种溢出效应往往会反噬美国自身。请问应该如何评估这次美联储激进加息的“溢出效应”？

　　高瑞东：美联储加息的溢出效应对全球非常明显，但对我国影响相对较小。美国是全球金融体系的核心国家，国际官方外汇储备中美元资产约占60%左右；同时，美国也掌握着主要国际金融基础设施的主导权。

　　美联储加息的外溢影响，实际上是通过美元在全球货币体系中的巨大影响力来完成的。在美联储持续加息的过程中，美元资产的吸引力不断上升，吸引海外美元回流美国。在这个过程中，美元总量减少，美元流动性收紧，非美国家获得美元的难度增加，导致融资成本也不断上升。

　　去年下半年以来，随着美元流动性缩紧，欧洲、南美，以及部分新兴市场国家均出现了不同程度的资产波动，比如今年下半年的英国养老金危机，瑞信集团面临的流动性问题等。

　　往后看，美联储加息尚未完成，海外国家将面临更为紧张的美元流动性环境。在这一过程中，一些负债率较高的经济体偿还外债的难度将增大。根据国际清算银行，目前全球经济体的外债中，接近60%以上都是以美元计价的外债。在美元流动性收紧的过程中，一些负债率较高、短期到期债务体量比较大的国家，如意大利、希腊等国，就会面临比较大的偿债压力。

　　非美国家偿还外债的另一个重要途径就是通过经常账户赚取外汇。俄乌危机以来，美欧对俄罗斯的能源出口采取了限制措施，原油和天然气的价格持续上涨，导致欧洲国家进口成本上升。在出口没有改善的情况下，欧洲贸易活动出现了明显的恶化。意大利、希腊、葡萄牙、西班牙的贸易顺差从今年下半年开始大幅由顺差转为逆差，其用经常账户去赚取外汇的途径受到了阻碍。

　　除了经常项目之外，还有资本和金融账户，进一步可分为资本账户和金融账户。金融账户，可以通俗的理解为证券市场，比如海外投资者用美元去购买欧元区经济体的股票债券。随美联储连续大步加息，美国国债收益率持续上行，美元指数上升，全球的投资者更愿意将他们的资金投资于美元资产。

　　今年欧元区从顺差变成了逆差，资本项下的美元资金从大幅流入转为接近零流入。结合来看，整个欧元区尤其是希腊、意大利，国际收支出现明显的恶化，资本市场对于欧元区是否会再次爆发大规模政府债务危机的关注度也在明显提高。

　　去年年末以来，欧元区边缘国家相对于核心国家的利差快速走高，意大利与希腊的CDS利差出现了明显的上行，表明全球投资者担忧欧元区的边缘国家是否会再次发生债务危机。

　　而新兴市场经济体发生债务违约的风险则更高。新冠疫情爆发后，美联储货币政策大幅宽松，大量的美元外溢到非美国家和离岸美元体系中。新兴市场对于资本的需求比发达市场更大，每一轮美联储大规模宽松都会导致新兴市场的外债融资量出现明显的上行。2020年美联储大幅宽松之后，阿根廷、巴西等新兴市场经济体的美元融资量相对更大，这些国家在美联储收紧货币政策的过程中，偿债能力也受到影响。

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