焦煤：补库预期增强 估值修复空间大

　　摘要

　　1.需求端，随着地产宽松政策的持续加码，钢材需求预期由弱转强，进而带动焦煤需求预期的显著改善。当前焦煤下游环节库存处于历史低位，补库预期随之而增强。

　　2.供应端，国内焦煤产量保持稳定，供应缺口虽有收窄，但缺口依然存在。焦煤进口虽然保持在较高水平，但仍难以完全弥补国内供应缺口。

　　3.焦煤05合约深度贴水，估值修复空间大。由于市场对明年焦煤进口增长的担忧，导致焦煤05合约出现较大幅度贴水，估值显著偏低。然而随着时间的推移，焦煤供应预期将被不断修正，05合约估值偏低的状态也有望被逐步修复。

　　4.综合来看，随着焦煤供需预期的改善，补库预期的增强，估值修复的驱动亦随之而增强。而焦煤05合约的大幅度贴水，也为其估值的修复带来了较大的空间。

　　风险提示：1.宏观政策预期转弱；2.钢厂限产力度加大。

　　一、地产政策持续加码，焦煤补库预期增强

　　11月以来，央行和银保监会陆续推出了新一轮针对地产行业的信用宽松政策（见图1），从“第二支箭”政策的延期并扩容，到支持地产平稳健康发展的“金融16条”政策，以及证监会支持房地产企业融资的“第三支箭”政策。上述政策的目标均是改善地产行业的融资环境，推动地产行业的转暖复苏。我们看到此轮政策从推出到落地，相隔时间不到半个月，政策维稳地产行业的决心可见一斑。截至目前，国有六大银行已合计向17家房企提供了超过1.2万亿规模的授信额度。

　　图1：新一轮地产宽松政策

　　数据来源：华闻期货交易咨询部

　　地产宽松政策的持续加码，带来的直接影响是市场对地产行业的预期发生了显著的改变。自去年三季度开始的地产加速下行周期，在政策的持续干预之下，有望在明年上半年得到扭转。地产行业有望进入阶段性修复回升阶段。随着地产预期的企稳，钢材的需求改善预期随之而增强。在钢厂需求预期好转的大背景下，作为上游原料的焦煤的需求预期同样受到提振。

　　自去年以来，焦煤供需持续偏紧。焦企、钢企以及港口库存（图2）持续下降，下游企业经历了从被动去库到主动去库再到被动去库的周期变化。目前下游企业焦煤库存已降至历史低位水平。随着焦煤需求预期的改善，加上临近春节，下游企业补库需求较为刚性，下游企业的补库预期也进一步增强。

　　图2：焦企、钢厂以及港口焦煤库存

　　数据来源：华闻期货交易咨询部、mysteel

　　在下游企业补库预期的驱动之下，焦煤价格上涨的动力亦有所增强。

　　二、供给弹性受限，焦煤供应缺口依然存在

　　近期，煤炭主产区受到疫情影响，焦煤生产总体保持平稳偏低水平运行。我们从统计局公布的数据来看，2022年1-9月份国内焦煤产量累计3.71亿吨（图3），同比增长近900万吨，增幅2.5%。从高频调研数据来看，10月和11月煤炭产量环比预计将会显著下降，同比降幅则更为显著。总体来看，国内焦煤供应缺口依然较大。

　　图3：国内炼焦煤产量

　　国内焦煤供应缺口较大，只能通过进口来弥补。近期蒙煤进口在达到较高水平之后，增长势头有所放缓。从高频数据来看，受疫情影响，蒙煤通关量近期出现了一定程度的回落。而从海关数据来看，今年1-10月份国内焦煤进口（图4）累计5164.1万吨，同比去年增长1217.3万吨，增幅达到30.8%。

　　图4：炼焦煤进口量

　　数据来源：华闻期货交易咨询部 mysteel

　　虽然国内焦煤产量和进口量均出现了不同幅度的增长，但由于国内焦煤供应缺口较大，导致焦煤供需缺口虽有收窄，但供需矛盾整体依然偏紧。

　　三、期货大幅贴水，估值修复空间大

　　近期，由于受到澳煤进口放开以及蒙煤进口增长的预期影响，焦煤05合约价格表现明显弱于焦煤01合约。焦煤05合约出现较大幅度贴水（图5），估值显著偏低。我们认为：随着时间的推移，焦煤供应预期将被不断修正，05合约估值偏低的状态也有望被逐步修复。

　　图5：焦煤期货05合约基差

　　总体来看，随着焦煤供需预期的改善，补库预期的增强，估值修复的驱动亦随之而增强。而焦煤05合约的大幅度贴水，也为估值修复带来了较大的空间。

　　四、风险提示

　　1.宏观政策预期转弱；2.钢厂限产力度加大。