报告摘要

　　展望四季度末以及明年一季度，美国通胀环比数据上并不会有明显改善；而通胀同比数据大概率将由于去年同期高基数而呈现持续改善。由于美联储已将利率提升至4%，在通胀不恶化的前提下，继续加息的空间有限。接下来很可能是通过维持高利率抑制需求进而打压通胀。我们认为美联储未来两次加息无法推动美元指数上行，因为市场已充分计价，反而可能逐步形成短期利空出尽的局面，此外维持高利率将对美国实体经济造成明显打压，欧美经济分化加剧的可能性不大，进而美元指数将呈现震荡下行的局面，相反纽约金将震荡上行。从美债实际收益率的角度来看，其背后的驱动逻辑与美元指数类似，但更注重于美国自身经济，当前10年期美债实际收益率也呈现震荡筑顶的趋势，随着美国经济数据的持续下滑，预计美债实际收益率也将跟随下滑。

　　沪金方面，由于人民币跟随美元指数波动，从而对沪金形成对冲效果，即美元指数下跌，纽约金上涨，同时人民币兑美元升值，沪金涨幅受限。此外，随着汇率的波动，沪金的内外差价往往包含汇率波动的预期，即汇率持续贬值时内外价差上升，汇率持续升值时内外价差下降。受此影响8月以来沪金与纽约金同步性较差，且波动率远小于纽约金，操作难度较高。我们预计短期沪金将区间震荡，建议逢低做多或卖出虚值期权做波动率收窄的策略。

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　　价格走势

　　1.1 行情回顾

　　11月初纽约金从1620美元/盎司一线触底反弹，一度逼近1800美/盎司；纽约银从19.5美元/盎司附近一度反弹至22美元/盎司上方。贵金属的反弹主因美元指数下跌，而美元指数主要受两方面原因。一方面是由于美联储加息的放缓，另一方面则是欧美经济差异收窄。

　　国内方面，美元指数下跌的同时，人民币兑美元被动升值，一定程度上对冲了沪金的涨幅，但整体对冲效果有所减弱。沪金突破8月以来的震荡区间，一度上涨至410元/克。沪银表现相对强势，11月初突破震荡区间，一度上涨至5元/克。

　　1.2 行情预判

　　从美元指数的角度去考虑，美国经济相较于欧洲表现强势，但整体在8月和9月的市场行情中已有反应。9月以来的经济数据显示欧美经济差异有所收窄，美元指数承压。叠加美国通胀数据超预期改善，市场预期美联储加息放缓。我们预计美元指数将呈现震荡下行局面，相反贵金属将呈现震荡上行趋势。年末贵金属有望迎来反转，在乐观的情况下，纽约金年末可看到1900美元/盎司一线，纽约银可看到24美元/盎司一线。

　　沪金方面，由于人民币跟随美元指数波动，从而对沪金形成对冲效果，即美元指数下跌，纽约金上涨，同时人民币兑美元升值，沪金涨幅受限。此外，随着汇率的波动，沪金的内外差价往往包含汇率波动的预期，即汇率持续贬值时内外价差上升，汇率持续升值时内外价差下降。受此影响8月以来沪金与纽约金同步性较差，且波动率远小于纽约金，操作难度较高。建议内盘投资者可以卖出虚值期权，做波动率收窄的策略。中长期来看，强美元格局不变，人民币大幅升值的可能性不大，可做多沪金。

　　1.3 重要点位分析

　　在基本面未有明显变化的情况下，可参考重要的支撑压力位进行进出场操作。

　　从中短期角度来看，目前纽约金在1620一线形成W底，那么短期内反弹具有持续性， 关注1730美元/盎司一线支撑，以及1820美元/盎司的压力。

　　从中长期的角度来看，纽约金再度返回震荡区间，以1820美元/盎司一线作为震荡区间的中枢，1700美元/盎司附近为区间底部，2000美元/盎司为区间顶部。

　　图 1 COMEX黄金连续走势

　　数据来源：博易云、宝城期货

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　　高通胀与紧货币的博弈

　　2.1 通胀情况——10月超预期回落

　　11月10日美国劳工部公布10月通胀数据。通胀数据整体超预期改善，综合CPI环比录得0.4%，预期0.6%，同比录得7.7%，预期8.0%；核心CPI超预期反弹，环比录得0.3%，预期0.5%，同比录得6.3%，预期6.5%。10月通胀主要由于去年同期高基数导致同比下滑，环比与上月持平。

　　美国劳工部的数据报告指出，10月CPI的环比上涨其中住房分项贡献增量过半，伴随汽油和食品的持续上涨；而二手车、医疗服务、服饰以及机票方面贡献减量。

　　图 2 美国CPI同比

　　数据来源：iFinD、宝城期货

　　图 3 美国CPI环比

　　数据来源：iFinD、宝城期货

　　图 4 美国10月CPI分项

　　数据来源：美国劳工部、宝城期货

　　能源分项

　　10月能源分项开始止跌反弹，环比上涨1.8%，前3个月环比跌幅开始收窄，一定程度上预示着能源价格未来回落空间有限。能源分项在10月大幅反弹，主因能源商品企稳反弹，其中汽油环比上涨4.0%，燃料油环比上涨19.8%。能源服务方面，自3月以来首次环比转跌主因10月以来天然气价格大幅下跌，电费环比上涨0.1%，管道燃气费环比下跌4.6%。

　　食品分项

　　食品分项在CPI篮子中占比13%。2022年以来食品分项环比上涨一直在1%左右波动，近3个月环比改善至0.6%。食品分项环比数据上有所改善，反映到同比数据上来看，由于去年同期高基数食品CPI同比开始下滑，已达到了10.9%。

　　核心CPI

　　继8月和9月核心CPI超预期反弹后，10月超预期改善，环比增长0.3%，同比增长6.3%，市场预期6.5%。核心CPI环比超预期改善主因二手车价格、服饰、以及医疗保障服务的价格下降。而同比的改善很大程度上是由于去年同期高基数导致的被动回落。

　　最值得关注的仍是住房方面，我们在3月份的CPI报告中开始强调，住房分项虽然处于温和上涨，并且同比数据上仍是低于核心CPI以及综合CPI同比的。但随着每月环比的不断稳步提升，将使核心CPI的重心不断上移，最终将拖累核心CPI以及综合CPI有效回落。目前10月住房CPI环比再度增长0.8%，同比达到了6.9%，已经开始拖累核心CPI同比数据回落。

　　从历史角度，参考住房CPI涉及的房租价格往往粘性较强，滞后于房价1至2年。据目前的数据来看，美国8月20个城市房价同比上涨13.09%，连续4个月同比回落。随着美国加息缩表，10月底美国30年抵押贷款利率已飙升至7%以上。但即使四季度的房价同比持续回落，住房CPI短期内丝毫没有改善的迹象。根据我们的研究，房价改善反映到房租价格上往往滞后1至2年，即住房CPI的大幅改善最早在2023年的二至三季度。这也是我们认为2022年下半年核心CPI改善空间有限的最大因素。

　　图 5 房价与住房CPI的关系

　　数据来源：iFinD、宝城期货

　　2.2 就业市场——仍然趋紧

　　从经济学的角度来看，目前劳动力市场供不应求，导致劳动力供给弹性较小，即工资变动对劳动力的供给造成影响相对较小。在这种情况下，美联储紧缩对于就业的影响不大，但可以有效打压工资。

　　美国9月JOLTS职位空缺 1071.7万人,预期 975万人,前值 1005.3万人。美国10月季调后新增非农就业人口26.1万，预期20.0万，前值31.5万。10月失业率为3.7%，预期为3.6%，前值为3.5%；10月平均时薪同比增4.7%，预期增4.7%，前值增5.0%；平均时薪环比增0.4%，预期增0.3%，前值增0.3%；10月劳动参与率为62.2%，前值为62.3%。

　　5月以来美联储加息步伐不断加快，就业市场并没有明显恶化，这也进一步给予了美联储加息的底气。

　　图 6美国就业率及失业率

　　数据来源：iFinD、宝城期货金融研究所

　　图 7美国非农就业薪资增速

　　数据来源：iFinD、宝城期货金融研究所

　　图 8 美国非农就业新增人数（万人）

　　数据来源：iFinD、宝城期货金融研究所

　　2.3 经济形势——欧美经济分化收窄

　　美国10月ISM制造业PMI录得50.2%,预期50.0%,前值50.9%。美国经济显然在大幅加息的宏观环境下环比出现明显下滑，但略好于预期。欧元区10月Markit制造业PMI录得46.4%，预期46.6%，前值46.6%，相较于美国，欧元区制造业PMI虽然已跌至荣枯线以下，环比降幅有所放缓。

　　10月以来欧美主要经济体之间的差异分化有所收窄，导致美元从高位震荡下行。11月美国Markit制造业PMI初值录得47.6，预期50.0 前值50.4；11月欧元区Markit制造业PMI初值录得47.3 预期46.0 前值46.4。欧美制造业PMI初值的进一步收窄导致美元指数承压下行，贵金属持续反弹。

　　图 9 欧美制造业PMI终值

　　数据来源：iFinD、宝城期货金融研究所

　　图 10 欧美制造业PMI初值

　　数据来源：iFinD、宝城期货金融研究所

　　在美联储大幅加息缩表的背景下，经济边际走弱几乎是必然现象，这也是压制通胀的必要手段。当前美联储已将利率提升至4.0%，市场预期本轮加息终点为5.0%-5.25%。我们认为未来几次加息对美元指数无法起到推动作用，因为加息幅度有限且已被市场计价，相反可能形成利空出尽的局面。

　　欧洲随着储气率的上升，今年冬季的能源危机得以缓解，经济方面也开始有所企稳。而美国在高利率的打压下，经济或将补跌，预计欧美经济差异将进一步收窄，美元指数承压。

　　就黄金而言，美国经济下滑乃至衰退将给予强有力的支撑。一方面，经济下滑将直接从美元指数以及美债收益率方面影响金价；另一方面，经济下滑很大程度上将抑制通胀，从而减缓美联储加息；此外美联储的加息幅度也将顾虑到经济的压力。

　　2.4 以史为鉴——通胀加息正反馈依旧

　　当前的高通胀水平可参考上世纪70年代末期，均是由前期极其宽松的财政以及货币政策作为铺垫，随后在地缘政治、石油危机和粮食危机下愈演愈烈。时任美联储主席的沃尔克在1980年初通胀同比见顶回落的情况下，依然决定连续大幅加息，从1980年6月的9.50%提升至1981年5月的20%，意在打压通胀，使其快速回落。通胀由1980年3月的最高点14.8%回落至1983年3%的水平。与此同时，失业率由1980年7%左右的水平，飙升至1983年的10%以上，1982年的GDP同比出现大幅下滑。沃尔克以经济硬着陆的方式，换取了通胀的快速回落。

　　对比当前，最近连续3次加息75个基点，已经充分表明了美联储对抗通胀的决心。但以1979年为例，供给端并未有好转的情况下，小幅加息对通胀的压制效果并不理想，可能需要1980-1981的大幅加息才会对通胀产生明显的效果。即便如此，1980年的通胀也是历经3年才从高点回落至3%的水平。

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　　其他指标追踪

　　11月美元指数高位震荡回落至105一线，美债收益率也呈现震荡筑顶。美元指数及美债收益率的高位回落，我们认为是欧美经济的分化有所收窄。主要体现在美国经济的超预期下滑，而欧洲方面，虽然比美国经济差，但市场在8月和9月的行情中已有反映，且在能源危机化解后，有所企稳。

　　从历史的角度来看，近20年以来10年期美债实际收益率与金价相关性达到负0.9，美元指数与金价相关性达到负0.7。无论是美元还是美债实际收益率，均和美国货币政策以及经济息息相关，很大程度上走势趋于同步。本轮美联储大幅加息缩表，同样伴随着美债收益率以及美元指数的飙升。但由于外部宏观扰动因素太多，例如欧洲能源危机、高通胀和地缘政治等，导致一季度负相关趋于弱化。

　　图 11十年美债实际收益率与黄金走势

　　数据来源：iFinD、宝城期货金融研究所

　　图 12美元指数与黄金走势

　　数据来源：iFinD、宝城期货金融研究所

　　中长期来看，美债收益率收窄或者是倒挂是趋势性的，一定程度上反应了美联储紧缩预期下，市场对于美国长期经济的担忧或者看衰。中短期来看，美联储缩表对利差倒挂有一定的改善作用。

　　图 13 十年期与二年期美债利差

　　数据来源：同花顺iFinD、宝城期货

　　纽约银突破7月以来的震荡区间，已反弹至6月初水平。金银比价随之下行。截止11月23日，COMEX金银比价为81.06，SHFE金银比价为83.28。

　　从历史的角度来看，贵金属走势趋同的情况下，由于白银波动较大，故在贵金属上涨行情中，金银比价往往出现下跌，而在下跌行情中，金银比价往往出现上涨。目前金银比价已下跌至80水平，但从长期角度来看，处于历史高位，贵金属持续上涨将使金银比价向下修复。

　　图 14 金银比价

　　数据来源：同花顺iFinD、宝城期货

　　从资金的角度来看，11月以来资金层面配合金价上行。COMEX黄金非商业多头净持仓迅速上升，主要体现为空头大量平仓，非商业空头持仓由11月初的15万张下降至11月中旬的10万张；全球最大的黄金ETF基金——SPDR黄金ETF从11月以来持仓量也开始企稳，持仓量从月初至今未有明显下降。SLV白银ETF持仓在11月上旬呈现流出状态，伴随银价反弹，在11月下旬开始呈现流入状态。

　　需要注意的是，贵金属ETF持仓一般属于顺势而为，即持有量的走势往往同步或滞后于价格走势，属于价格走势的滞后指标，可用于验证贵金属价格走势，但不能用于指导价格走势。此外黄金ETF持仓与金价相关性较强，而白银ETF持仓与银价相关性较弱。

　　图 15 CFTC周度持仓报告

　　数据来源：同花顺iFinD、宝城期货

　　图 16 SPDR黄金ETF持仓(吨)

　　数据来源：iFinD、宝城期货金融研究所

　　图 17 SLV白银ETF持仓(吨)

　　数据来源：iFinD、宝城期货金融研究所

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　　结论

　　展望四季度末以及明年一季度，美国通胀环比数据上并不会有明显改善；而通胀同比数据大概率将由于去年同期高基数而呈现持续改善。由于美联储已将利率提升至4%，在通胀不恶化的前提下，继续加息的空间有限。接下来很可能是通过维持高利率抑制需求进而打压通胀。我们认为美联储未来两次加息无法推动美元指数上行，因为市场已充分计价，反而可能逐步形成短期利空出尽的局面，此外维持高利率将对美国实体经济造成明显打压，欧美经济分化加剧的可能性不大，进而美元指数将呈现震荡下行的局面，相反纽约金将震荡上行。从美债实际收益率的角度来看，其背后的驱动逻辑与美元指数类似，但更注重于美国自身经济，当前10年期美债实际收益率也呈现震荡筑顶的趋势，随着美国经济数据的持续下滑，预计美债实际收益率也将跟随下滑。

　　沪金方面，由于人民币跟随美元指数波动，从而对沪金形成对冲效果，即美元指数下跌，纽约金上涨，同时人民币兑美元升值，沪金涨幅受限。此外，随着汇率的波动，沪金的内外差价往往包含汇率波动的预期，即汇率持续贬值时内外价差上升，汇率持续升值时内外价差下降。受此影响8月以来沪金与纽约金同步性较差，且波动率远小于纽约金，操作难度较高。我们预计短期沪金将区间震荡，建议逢低做多或卖出虚值期权做波动率收窄的策略。