1、地产宽松政策加速落地，螺纹需求改善预期进一步增强。11月份以来，随着“第二支箭”、“金融16条”以及“保函置换预售监管资金”等政策的陆续推出，地产企业的融资环境出现了较为显著的改善，地产周期企稳回升的预期随之而增强。相应的，螺纹需求的改善预期也随之而进一步增强。

　　2、生产成本居高难下，螺纹供应弹性显著下降。受到废钢、焦煤等原料供应偏紧的影响，长短流程钢厂的生产成本长期处于居高难下的状态，导致钢厂亏损幅度和时间均超往年，钢厂生产处于被动状态。受此影响，螺纹供应弹性显著下降。

　　3、预期与现实激烈碰撞，螺纹冬季行情或将持续走强。“淡季交易预期，旺季交易现实。”从螺纹期货价格的历史表现来看，淡季期间价格走强的概率远大于旺季。

　　4、综上所述，我们认为：虽然螺纹的供需现实仍未见好转，但供需预期已显著增强。随着时间的推移，预期将会逐步照进现实。而在预期的持续驱动之下，螺纹价格将有一轮持续走强的过程。

　　正 文

　　一、地产宽松政策加速落地，需求改善预期进一步增强

　　自2020年8月央行、银保监会对地产行业融资，推出“三道红线”和“五档分类”政策之后，地产企业融资环境由之前宽松状态逐步转向显著收紧的状态。银行针对个人住房贷款的政策也趋于收紧。从2021年下半年开始，整个地产行业的信用贷款投放额度同比出现显著下滑。随着地产信用政策的持续收紧，地产行业从投资到销售的上中下游各环节，均呈现快速下行的特征。地产行业就此结束持续近6年的上行周期，进入新一轮的下行周期之中。

　　本轮地产周期下行，叠加疫情的冲击影响，下行幅度之大、速度之快，超出了以往下行阶段的表现。由于地产经济在我国经济中的占比仍是重中之重，因而地产的快速下行，对经济发展的冲击影响也是显而易见的。正是基于此现实，自去年底开始，地产政策开始逐步松绑。多地因城施策，从放宽限购、到降低首付比例；及至今年，央行的连续降息，以及政府推出的“保交楼”政策，其目标都是稳定地产行业的运行状态。

　　然而，疫情防控环境下，市场信心缺失，导致政策传导效率偏慢，地产下行势头迟迟未见扭转。基于此，央行和银保监会与11月份陆续推出了新一轮针对地产行业的信用宽松政策（见图1），从“第二支箭”政策的延期并扩容，到支持地产平稳健康发

　　展的“金融16条”政策，目标均是改善地产行业的融资环境，从而推动地产行业的转暖复苏。我们看到此轮政策从推出到落地，相隔时间不到半个月，可见政策维稳地产行业的决心之坚定。截至目前，国有六大银行已合计向17家房企提供了超过1.2万亿规模的授信额度。

　　地产行业作为资金高度依赖型行业，其周期变化与信贷政策的变化息息相关。随着新一轮信贷宽松政策的推出及落地，我们相信经营稳健的地产企业的资金状况将会得到显著改善。相应的，随着地产企业资金的改善，地产行业各环节改善的预期也随之而逐步增强。

　　地产作为螺纹钢最主要的下游行业之一，其周期变化对螺纹钢需求的影响举足轻重。我们选取地产新开工面积的累积同比变化（图2），作为表征地产行业周期变化的主要指标之一。从图2可以看出：自2021年二季度以来，受地产融资政策收紧的影响，地产新开工下行拐点基本确立，直至当前，仍处于下行状态。

　　随着地产融资政策的松绑，地产新开工面积在明年一季度出现周期修复拐点的概率大幅度上升。而随着地产新开工的持续改善，螺纹需求势必同样会出现一轮持续改善的表现，进而带动螺纹价格的企稳回升。我们从图2可以看出：地产新开工面积同比变化和螺纹期货价格之间存在显著的正相关特征。因此，我们认为：随着地产行业阶段性融资政策的松绑，螺纹需求改善的预期也进一步增强，螺纹价格也有望迎来一轮持续走强的过程。

　　二、生产成本居高难下，螺纹供应弹性显著下降

　　今年以来，随着螺纹需求的持续下滑，钢材价格持续走低。但与此同时，原材料价格表现则相对较强，螺纹钢生产成本居高难下，导致钢厂亏损幅度和亏损时间均较往年有所增加。

　　从上海钢联调研统计的钢企盈利率（图3）数据来看，今年钢厂的盈利状况是2016年供给侧改革以来，表现最差的一年。在7月和10月底，盈利的钢厂不足一成,全年均值水平也仅有53.3%。也就是说，有接近半数的钢厂今年以来生产状况是不佳的。

　　为什么钢铁行业会出现上述情况呢？从数据看，今年螺纹钢上海现货价格均值为4465元/吨，相较于同样大幅亏损的2015年2135元/吨以及2014年3062元/吨的均价，可谓高出了一大截！但为什么钢厂的盈利状态却未见大的改变呢？我们认为：除了之前提到的需求下滑因素外，钢厂的有效产能大幅度增加也是主要原因之一。2016年供给侧改革之后，钢铁有效产能不断增长。相比之下，焦煤、铁矿以及废钢等原料的有效供给却未能同步扩张。这就导致近两年，当焦煤进口受到限制、废钢供应受到疫情等因素影响之后，原料的供应缺口显著扩大，从而推升了原材料的价格。

　　我国螺纹钢年产量在2.5亿吨左右，这其中约7成来自于长流程高炉生产，另外3成来自于短流程电弧炉生产。对于长流程高炉而言，焦煤供应缺口的长期存在，使得螺纹生产成本长期居高不下。从上海钢联调研的全国高炉钢厂螺纹钢的利润（图4）来看，虽然当前螺纹现货价格在3800元/吨附近，但是螺纹吨钢亏损幅度仍在150元/吨附近。考虑到国内焦煤供需总体仍不宽松，长流程钢厂的生产成本预计仍将维持在较高水平运行。

　　相较于长流程高炉，短流程电弧炉的原料主要为废钢。今年以来，由于废钢行业施行新的财税政策以及疫情防控对废钢回收加工流通的影响，国内废钢供应同比显著下降。进而导致废钢价格长期偏高运行，电弧炉生产成本同样居高难下。我们从上海钢联调研的全国电弧炉平均生产利润（图5），可以看出：今年以来电弧炉生产长期处于亏损状态，相较于去年，利润降幅显著扩大。

　　长短流程钢厂持续亏损，导致螺纹产量持续下滑，供应弹性显著下降。我们从上海钢联调研的螺纹钢产量数据（图6）以及对此数据进行的统计分析（图7）可以看出：

　　1、今年螺纹钢产量均值较之于2019-2021年出现显著下降，为近8年来的最低水平。

　　2、今年螺纹钢周度产量的标准差较之于2020年和2021年同样出现较大幅度的下降，螺纹的供应弹性显著下降。

　　从上述数据的变化，我们可以看出：在需求和成本两大因素的挤压之下，钢厂的生产意愿已经降至近8年来的最低水平。未来，当需求压力缓解，同时成本压力依然存在时，螺纹钢或将出现新一轮供需错配的周期。螺纹钢价格走强的概率将显著提升。

　　三、预期与现实激烈碰撞，螺纹冬季行情有望走强

　　“淡季交易预期，旺季交易现实。”这句期货市场的谚语，在螺纹钢期货价格的历史表现中得到了完美的验证。我们通过对螺纹钢期货01合约价格的季节性分析（图8）可以看出：自2014年以来的9年时间里，01合约在11月、12月以及6月、7月这两个建筑业施工的淡季阶段的表现要显著好于3月-5月以及8月-10月这两个旺季阶段的表现。淡季期间价格走强的概率远大于旺季。

　　综上所述，我们认为：虽然螺纹的供需现实仍未见好转，但供需预期已显著增强。随着时间的推移，预期将会逐步照进现实。而在预期的持续驱动之下，螺纹价格将有一轮持续走强的过程。

　　四、风险提示

　　1、宏观政策预期转弱；

　　2、螺纹供应超预期增加。

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