摘要

　　国常会时隔7月后再提降准。国务院总理11月22日主持召开国务院常务会议，部署抓实抓好稳经济一揽子政策和接续措施全面落地见效，巩固经济回稳向上基础，提出适时适度运用降准等货币政策工具，保持流动性合理充裕。

　　近期以来货币政策重点目标在稳增长保就业、金融稳定、汇率及国际收支间高频切换。11月中旬以来国际能源价格受俄乌冲突缓和、俄罗斯出口限价以及OPEC可能下月增产影响有所回落，输入性通胀压力缓解下央行择机释放流动性，目的在于最小化年内进一步贬值压力。

　　本次降准主要有以下几方面原因。首先是全国本土疫情呈现传播范围广、传播链条多、疫情波及面扩大的严峻复杂态势。其次，从10月经济运行情况来看，经济虽然继续保持恢复态势，但基础并不稳固。第三是年末增量财政政策落空，留抵退税结束后多地财政亏空较大，且年底出口再度承压下需要维持较为宽松的货币环境。此外，此次降准可以一定程度上支撑债券市场价格，缓解理财产品赎回的情况。

　　近期一行两会在多个场合明确宽信用政策延续。11月21日召开的全国性商业银行信贷工作座谈会央行拟发布保交楼贷款支持计划，向商业银行提供2000亿元免息再贷款。另外，此前宣布的“第二支箭”落地加速，中债增信已对三家民企出具信用增进函。证监会主席易会满进入也提到支持涉房企业开展并购重组及配套融资。三大融资工具集体发力，预计可以扭转四季度市场对地产信用的预期。

　　近期一行两会在多个场合明确宽信用政策延续。11月21日召开的全国性商业银行信贷工作座谈会央行拟发布保交楼贷款支持计划，向商业银行提供2000亿元免息再贷款。另外，此前宣布的“第二支箭”落地加速，中债增信已对三家民企出具信用增进函。证监会主席易会满进入也提到支持涉房企业开展并购重组及配套融资。三大融资工具集体发力，预计可以扭转四季度市场对地产信用的预期。

　　资金面保持合理充裕，对期债价格有一定的支撑。此次国常会提出适时适度降准，可以向市场传递维持资金面合理充裕的信号，目前短端资金面已经回到了9月中旬的情况，资金面将保持合理充裕。短期受降准利好预期和疫情反复影响，对国债期货价格有一定的支撑，10年期国债收益率有可能回到前期均值2.78%附近，短期可以适度参与做多行情。不过随着降准利好落地，而地产支持政策不断出台，预计国债期货价格上行空间有限，谨防再次高位回落。

　　正文

　　01

　　国常会重提适时降准补充流动性。

　　国务院总理11月22日主持召开国务院常务会议，部署抓实抓好稳经济一揽子政策和接续措施全面落地见效，巩固经济回稳向上基础。会议指出要加大金融支持实体经济力度，引导银行对普惠小微存量贷款适度让利，继续做好交通物流金融服务，加大对民营企业发债的支持力度，适时适度运用降准等货币政策工具，保持流动性合理充裕。

　　本次会议提出“四季度经济运行对全年经济十分重要，当前是巩固经济回稳向上基础的关键时间点。要深入落实稳经济一揽子政策措施，保持经济运行在合理区间，力争实现较好结果”。从历次国常会表态后来看，央行预计在一周内实施降准。值得注意的是，本次通告中强调适时适度，这在此前降准表述中非常罕见。我们此前预计年内还有一次降准空间，但由于央行此前强调警惕通胀上行风险，本次降准力度不会太大，预计在25bp，且时间节点可能在月底，以对冲12月5000亿MLF到期置换压力。

　　11月以来政策面出台多轮宽信用政策，目的在于缓解实体经济资金压力。央行在三季度货币政策执行报告强调“引导商业银行扩大中长期贷款投放”，文中详细介绍“进一步扩大制造业中长期贷款投放”，并通过专栏介绍“发挥政策性开发性金融工具作用助力基础设施建设稳定宏观经济大盘”，可见宽信用仍是核心政策方向。11月23日，央行、银保监会正式发布此前市场传言已久的《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》，促进房地产市场平稳健康发展“十六条”落地，金融各领域将持续强化维稳地产市场信用。

　　近期以来货币政策重点目标在稳增长保就业、金融稳定、汇率及国际收支间高频切换，以至于一定程度上造成市场误判的错觉。11月MLF操作量缩价平，从而导致LPR下调落空，我们认为主要受制于美联储加息预期尚未完全回落，再加上疫情冲击下降息对实体经济的拉动作用边际削弱，外部压力约束下央行进一步宽松空间有限，同时10月以来结构性通胀有回调压力。本周以来国际能源价格受俄乌冲突缓和、俄罗斯出口限价以及OPEC可能下月增产影响有所回落，输入性通胀压力缓解下央行择机释放流动性，目的在于宽信用同时最小化年内进一步贬值压力。

　　02

　　国常会提出适时适度降准的原因

　　1、疫情扩散依旧严峻

　　目前疫情在很大程度上仍是当前影响宏观经济运行的核心变量。近期国务院联防联控机制表示，当前随着奥密克戎变异株快速传播，我国周边国家和地区疫情上升明显，外防输入压力持续加大。近期，全国本土疫情呈现传播范围广、传播链条多、疫情波及面扩大的严峻复杂态势。自11月1日以来，全国已经累计报告了25.3万例感染者，近一周平均每天报告2.22万例，较上一周增长了一倍。多数省份疫情持续发生，多个省份的疫情传播范围广、传播链条多，有的省份面临三年来最严峻复杂的局面。近期北京、重庆、广州等人口密集城市由于人员流动性高、聚集性活动高，加剧了管控风险和难度，北京更是提出“首都疫情进入疫情以来最吃紧阶段”。11月11日新版疫情防控20条新政强调精准防控，严禁“一刀切”。发布以来国务院向各地派出工作组，督促指导地方将二十条优化措施落实到位，但由于各级政府执行力度不一导致防控对实体经济冲击短期内难以消散。

　　2、近期经济数据低于预期

　　本次国常会强调四季度经济运行对全年经济十分重要，当前是巩固经济回稳向上基础的关键时间点，必须紧抓不放保持经济持续恢复态势。要深入落实稳经济一揽子政策措施，稳就业稳物价，保持经济运行在合理区间，力争实现较好结果。

　　从10月经济运行情况来看，受疫情反复、外需回落以及地产低迷等影响，经济虽然继续保持恢复态势，但基础并不稳固。生产端，工业和服务业双双回落，出口年内首次转为负增长。需求端，消费同样转为负增，基建、制造业和房地产开发投资当月同比增速出现回落；物价方面，核心CPI同比继续处于0.6%的极低区间；金融方面，社融存量同比增速回落至10.3%，为5月以来的最低水平，宽信用需要进一步加力。10月工业企业利润预计仍处于负值区间，且去年高基数下11月PPI同比预计进一步回落。从历史来看当通胀压力和国企利润背离时，工企利润的优先级更高，所以央行采取进一步降准以提振企业利润景气度。高频数据来看11月生产下行趋势仍未扭转，全球外需回落下工业增加值预计持续回落。11月前20天地产销量降幅扩大、乘用车零售增速由正转负，疫情防控“20条”之后疫情防控政策虽有边际转松，但日益增多的确诊数量再度对地方政府平衡经济和防疫的能力提出新的挑战。另外年末增量财政政策落空，留抵退税结束后多地财政亏空较大，财政对于基建的支撑力不从心。在明年春节错位提前，流动性需求预计前置，且年底出口再度承压下需要维持较为宽松的货币环境。

　　3、一行两会近期表态

　　近期一行两会在多个场合明确宽信用政策延续。11月21日在2022年金融街论坛上中国人民银行行长易纲表示，受疫情、外部冲击等超预期因素影响，今年以来我国经济面临一些挑战和下行压力，但稳健的货币政策及时加大了实施力度，既有力支持了宏观经济大局的稳定，又在全球高通货膨胀背景下保持了物价形势的基本稳定。关于房地产政策，易纲透露研究设立了鼓励商业银行支持“保交楼”结构性政策工具。11月21日召开的全国性商业银行信贷工作座谈会上央行拟发布保交楼贷款支持计划，至2023年3月31日前，向商业银行提供2000亿元免息再贷款，支持商业银行提供配套资金用于支持“保交楼”，封闭运行、专款专用。这是继8月末部署政策性银行2000亿元“保交楼”专项借款后，中央层面针对“保交楼”的又一支持措施。在开发贷支持方面，截止到11月23日，中国银行、交通银行和农业银行均表示，已与多家房企签署战略合作协议，为包括万科集团、美的置业等在内的公司提供超过千亿元的授信额度及融资服务。另外，此前宣布的“第二支箭”落地加速，中债增信在民企债券融资支持工具政策框架下先后出具对龙湖集团、美的置业、金辉集团3家民营房企发债信用增进函。在股权融资方面，证监会主席易会满进入也提到支持涉房企业开展并购重组及配套融资，支持有一定比例涉房业务的企业开展股权融资，目前已经有碧桂园、雅居乐等企业已经披露股权融资计划。目前三大融资工具集体发力，预计可以扭转四季度市场对地产信用的预期。

　　4、净值化后理财产品净值波动加大

　　11月中旬以来，受债券市场价格波动加大影响，投资标的以债券为主的理财产品净值出现下跌，部分新发行理财产品还出现了亏损，遭遇赎回，引发市场关注。2018年4月，《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》落地，2018年9月份银保监会配合资管新规发布的《商业银行理财业务监督管理办法》，要求资管产品实行净值化管理，银行理财回归资管业务本源，打破刚性兑付。三年过渡期结束，资管新规正式于2022年1月起实施。

　　根据银行业理财登记托管中心发布《中国银行业理财市场半年报告（2022年上）》的报告，截至2022年6月底，银行业净值型理财产品存续规模27.72万亿元，占比95.09%，绝大多数银行理财产品已经实现了净值化管理。从投资方向上看，债券类资产占比达到67%，是理财产品投资的主要标的。由于目前理财产品所持有债券采用市值法进来进行估值，因此债券在市场上价格的上涨，会带动理财产品净值的上行。当债券市场收益率上行，债券价格下跌的时候，会导致理财产品净值回落，甚至跌破初始净值的情况，这与以往采用摊余成本法有很大的不同。

　　近两年，由于债券市场收益率以下行为主，债券市场价格普遍上涨，市场投资理财产品时，对于净值化产品的感受不深，近期债券市场价格的快速下跌，才引发了市场的关注。此次降准可以一定程度上支撑债券市场价格，缓解理财产品赎回的情况。

　　03

　　对市场影响和国债期货观点

　　（1）资金面保持合理充裕

　　此次国常会明确指出要加大金融对实体经济支持力度，适时适度运用降准等货币政策工具，保持流动性合理充裕。

　　9月底开始，受季末和长假等因素影响，资金面有所收敛，10月份，人民币汇率继续走弱，且监管要求机构占比70%以上的货币基金债券仓位降至70天以内久期，央行当月等额续作MLF，市场资金面持续收敛，逐步向政策利率靠近，债券市场波动加大。

　　此次央行降准，可以向市场传递维持资金面合理充裕的信号，目前短端资金面已经回到了9月中旬的情况，三季度货币政策执行报告也表示要加大稳健货币政策实施力度，为实体经济提供更有力、更高质量的支持，资金面保持合理充裕。

　　（2）国债期货价格展望

　　今日受国常会提出降准利好刺激，国债期货价格高开高走，10年期国债收益率下行2.6bp至2.82%附近。当前，国内各地疫情反复，每日新增感染人数超过3万，超过上半年最严重时的情况，对经济恢复影响明显，总体需求依然偏弱，未来逆周期政策需进一步加力显效，经济仍面临较大挑战，对债市有一定的支撑。

　　不过，后续国债期货价格走势仍取决于疫情防控政策优化的情况及房地产市场企稳情况，今年以来，国务院、央行及各部委持续出台稳经济和地产相关政策，央行、银保监会出台十六条措施支持房地产市场平稳健康发展，将向商业银行提供2000亿元免息再贷款，支持商业银行提供配套资金用于支持“保交楼”。当前首套房贷利率已经大幅下行，低于2016年时水平，杭州等地也调整了“认房又认贷”的楼市信贷政策，房地产市场存在由量变到质变的可能。后续要持续关注商品房销售回升和疫情防控的情况，一旦市场最关注的两大因素逐步出现拐点，市场风险偏好回升，将导致债券市场价格出现较大的调整压力。

　　总体上，短期受降准利好预期和疫情反复影响，对国债期货价格有一定的支撑，10年期国债收益率有可能回到前期均值2.78%附近，短期可以适度参与做多行情。不过随着降准利好落地，而地产支持政策不断出台，预计国债期货价格反弹空间有限，谨防高位回落。