短期经济增长面临挑战、流动性依然宽松，而中期政策重心由宽货币向宽信用过渡，加之期限利差已经处于年内低位，建议关注收益率再度走峭带来的交易机会。

　　11月中旬，受稳房地产政策加码和防疫政策优化措施发布的影响，宽信用预期升温，债券市场展开调整，债基净值大幅回撤。债券基金遭遇赎回后被动抛债，进而导致债市加速下跌。随后，央行加大公开市场投放，稳定市场信心，债市逐步企稳。

　　债基赎回高峰已过

　　前期债市调整表面看是政策面多重利空的综合影响，实际上根本原因在于资金利率向政策利率回归。10月以来，资金面边际收敛，削弱同业存单配置需求，货币基金等现金管理类产品主动降杠杆，导致同业存单需求下降、利率不断走升。存单利率上行带动短债收益率走高，债市情绪越发谨慎。11月，地产和防疫两方面政策出现变化，债市对于货币政策转向的担忧加深，银行理财和公募基金赎回成为债市调整的加速器。

　　经历快速调整后，债市能否企稳取决于赎回资金回流债市的情况。从投资者角度来看，银行理财和债券型基金投资者的风险偏好普遍较低，产品赎回后的资金立即投入股市的可能性较小，大概率以存款形式回流银行。从银行角度来看，目前实体融资需求依然疲弱，且临近年末，银行通过贷款将资金投向实体的规模有限。本周以来，资金面感受较为宽松，11月22日银行间隔夜回购利率再破1%，可以佐证赎回资金停留在银行间市场。商业银行通过回购等方式借给其他银行和非银机构，最终资金依然流入银行间市场和债券市场，债市总水位并没有大幅下降。总体来说，债基赎回压力最大的时段已经过去，考虑当前基本面并不支持流动性转紧和利率大幅抬升，国债期货走势将逐步企稳。

　　结构工具成为主力

　　11月以来，货币政策一直较为克制，但这并不意味着货币政策边际收紧。月初大量逆回购到期，资金面偏紧，但公开市场操作并没有显著放量。月中1万亿元MLF到期，央行开展8500亿元1年期MLF和1720亿元7天期逆回购操作(当日另有20亿元逆回购到期)，令市场预期的降准置换落空。叠加存单利率持续上行，部分投资者担心政策转向。从11月16日央行发布的第三季度《货币政策执行报告》来看，“为做好年末经济工作提供适宜的流动性环境”的措辞表明年内流动性有进一步放松的可能。其一，11月议息会议后，市场对于美联储加息节奏放缓的预期不断增强，美元指数走弱，海外流动性的制约减轻。其二，国内经济修复曲折，尽管央行通过政策性工具和PSL给予重点领域资金支持，但实体有效需求的不足需要货币总量宽松予以再度刺激。其三，考虑到部分省市2023年专项债“提前批”额度已下达，明年专项债发行大概率在年初“开闸”，需要流动性投放予以支持，年底前降准依然可期。

　　不过，需要注意，三季度货币政策执行报告中，央行对于未来通胀的关注加深，这意味着总量政策工具的空间将受限制。三季报提及“高度重视未来通胀升温的潜在可能性，特别是需求侧的变化”，对比二季报“密切关注国内外通胀形式变化”的措辞，传递的信号应该引起投资者重视。今年以来，国内货币增速M2持续上行，随着疫情防控优化措施的部署，后续实体经济将逐步修复，有效需求回升的情况下，高增的M2可能导致通胀水平抬升，进而制约货币总量政策工具的使用，未来货币政策或更加倚重结构性工具。

　　综上所述，短期看，经济增长仍然面临挑战，流动性维持宽松状态，对于债市形成支撑。中期看，政策重心由宽货币向宽信用过渡，债券收益率易上难下。鉴于中短期逻辑不共振，当前国债期货处于超跌反弹行情，上行空间预计有限。考虑到期限利差已经压缩到年内低位，故建议投资者关注曲线再度走陡带来的交易机会。(作者单位：一德期货)