徽商期货仝晓燕

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　　11月以来国债期货持续下跌，二债、五债及十债均跌破主要支撑位，市场恐慌效应明显。近期的市场下跌，主要反映经济基本面预期、资金面变化和政策预期，债券市场已经从前期的一致性看多转向一致性看空。目前利率债和信用债形成共振式下跌，10年期国债收益率更是在11月14日上行10个BP，创出10年国债收益率的年内最大升幅，后期期债仍有下行空间。

　　站在当前的节点来看，前期驱动期债牛市的逻辑已经转变，这意味着国债期货逢低做多思路有所转变。我们知道近期公布的经济数据整体走弱，无论出口、投资及消费均表现疲弱，金融数据也是表现出信贷总量及结构均走弱的特征，PPI和CPI同比走弱，PPI甚至进入负值区域，本该疲弱的基本面应该对债市形成支撑，但实际走势却是债券市场崩塌式下跌，这主要在于市场预期的转变。

　　首先当前经济数据的结构性特点，表明国内经济的症结点在内需，提振内需才能根本解决经济问题，国内经济政策的修正导致了经济预期的修复。近期出口回落主要是外围经济体回落所致，由于欧美的PMI数据持续回落，这表明后期出口仍有下行压力。但国内经济的核心在内需，10月的社会消费品零售总额下降0.5%，年内再度落入负值区域，且从消费的结构来看，商品消费和餐饮消费都转弱，餐饮消费回落幅度已经超出8个点。地产也是呈现持续回落态势，10月房地产开发投资当月同比降幅高达16%，商品房销售额和销售面积当月同比降幅超过20%，并且呈现进一步扩大降幅的态势。在地产方面，上周央行与银保监会发布《关于做好当前金融支持房地产平稳健康工作的通知》，从6个方面共16条措施在房地产融资、保交楼、风险处置、消费者权益、金融管理政策和住房租赁等方面提出了制度性保障。这意味着系列地产政策有望进一步助力宽信用，进而形成房地产行业的实质性改善。

　　其次来看资金面方面，资金面预期在近期呈现扭转态势。我们知道国内货币政策在今年上半年整体呈现宽松格局，这也导致流动性的极度充裕，可以看到的是M2增速的不断上行和资金成本的不断下移，隔夜回购利率一度跌至1%附近，1年期AAA级商业银行同业存单利率也跌至1.9%下方。但央行近期货币政策出现边际收敛，货币政策也从前期的总量宽松逐步过渡至结构性放松，更加偏向稳健，政策的重点在于为实体提供有利支持，重点发力支持基础设施建设，支持金融机构发放制造业等重点领域设备更新改造性贷款，同时推动“保交楼”专项借款加快落地使用，促进房地产市场平稳健康发展。10月央行在公开市场等量平价续作MLF，并且保持LPR利率不变。11月面临万亿MLF到期，央行缩量续作MLF，并增加公开市场逆回购量，通过锁长放短的模式给予市场流动性，可以看出的是央行想表达的货币政策态度是维持流动性的合理充裕，而不是大水漫灌。由于市场此前有降准预期，但降准预期的落空，导致流动性由前期的极度充裕开始快速收敛，截至11月16日，隔夜回购利率已经接近1.95%，7天回购利率更是突破2%，流动性的过快收敛导致了流动性预期的根本性改变，也是进一步推动了市场的下跌。

　　再次，从资产配置的角度来看，权益类资产相对于债券类资产也有明显的优势。当前的权益资产具备估值低、经济预期向好的特征，前期制约流动性的外围因素正在消退。伴随着美国CPI同比及核心CPI同比均低于预期及前值，同时美国经济下行压力增加，美联储激进加息位于尾声，这意味着资金外溢的压力有所释放，可以看到的是近期北向资金的持续大额净流入，这说明国内权益资产进入配置性区域，从股债性价比来看，利率债性价比偏低，这也意味着期债仍有下行动力。

　　最后来看技术层面，目前二债、五债和十债日线均跌破主要均线系统和重要支撑位，周线也距离前期重要支撑位仅一步之遥，由于从历史上看，债市调整很难一步到位，调整时间一般要超过半年，所以我们认为伴随着国债期货跌破主要支撑，且国债驱动因素有所转变，国债期货多空转换，后期以逢高沽空为主要逻辑。