一、美通胀下滑超预期，风险偏好继续发酵

　　本周市场最重要的消息是美联储10月通胀数据，周四公布的10月CPI年率增长7.7%，前值为8.2%，环比增长0.4%，增幅较上月一致，核心CPI同比增长6.3%，前值为增长6.6%，环比增长0.3%，前值为增长0.6%，整体通胀增速降到年内最低水平，且大幅低于预期。前两周市场已经在预热通胀见顶题材，数据证实超预期放缓后，引爆金融市场全面大涨。

　　数据公布后利率期货显示目前预期12月加息50个基点，明年加息终点4.9%，这较前两周预期在5%稍稍下降。客观来看，当前通胀仍远高于联储目标，且最近半年还有至少120个基点的加息空间，现在交易流动性放宽还太早，联储基本立场仍认为通胀难快速下降，炒作经济避免衰退跟通胀下行形成悖论，其持续性存疑。

　　另一方面，近期非美经济体预期修复的交易已持续了一段时间。一是英国换相后，特拉斯新政造成的英镑恐慌结束，苏拉克上任后汇市债券持续修复。二是欧洲近期实施一系列稳定能源价格的措施已起效，例如对非天然气发电限价在180欧元/兆瓦时，欧洲各国电价近期已大幅下跌。欧洲储气罐充满且近期天气暖和，天然气价格回落到100欧元区域稳定住。欧洲各国都实施能源补贴计划，冻结居民基础能源消费价格，给予企业能源优惠，其中德国手笔最大，补贴高达3000亿欧元。整体看在8月北溪断供后形成的恐慌情绪已得到很大程度缓解。三是日本坚持超宽松政策，上周宣布将实施总额近5000亿美元的刺激计划。所有这些，都促成其货币相对美元反弹，前期过分恐慌的情绪得到阶段性修复。

　　不过从实体经济数据看10月欧洲经济仍加速下滑，普遍预期明年上半年经济进入衰退，特别是能源削减导致工业生产下滑。而且欧洲能源价格仍远高于往年水平，PPI同比涨幅超40%，高通胀对收紧货币和居民消费的压力并未减轻，因此也要注意金融市场反弹到一定阶段重新回到衰退逻辑。

　　能源方面，本周油价冲高回落，因美中期大选前抛售1500万桶战略储备。G7公开表示将设置俄罗斯石油最高限价，预计于12月初实施，目前看西方对俄罗斯的能源制裁仍在按之前的计划持续推进中。据俄罗斯官方数据10月俄罗斯石油产量990万桶，较OPEC分配的配额低60万吨，并预计12月石油产量可能下降到900万桶。国际能源署也认为如果实施限价，俄罗斯石油出口受限，可能导致减产200万桶。因此在当前条件下，石油价格很难有实质性下跌，从而支撑顽固通胀。

　　二、中国开始交易远期正常化

　　中国10月经济数据整体回落，本周公布的10月出口同比下降0.3%，前值为增长5.7%，进口同比下降0.7%，前值为增长0.3%，出口也是2020年6月以来首次转负，至此验证10月生产、消费、出口皆转大幅回落。本周公布的10月金融数据同样超预期回落，社融9千亿元，同比减少7千亿，居民中长期贷款减少近4千亿，反映居民购房需求持续下滑，企业中长期贷款在9月大涨，因政策性金融工具到位后配套资金增加，10月大幅回落，M2增长由上月的12.1%回落到11.8%。整体看随着三季度政策实施完毕，10月货币投放明显回落。

　　不过上周起有系统性政策性银行表示四季度将加大对制造业、基建的贷款发放力度，人行利用再贷款工具支持对民企融资，房企融资回升等矇眬利好消息。为对冲地产、消费和出口的大幅下滑，再推大规模基建以稳增长已箭在弦上，市场对提前发放明年专项债和宣布大规模基建刺激计划充满期待。

　　另外二十大以后对放松疫情管控的预期越来越强，周四政治局常委会布置进一步优化防控工作的措施，基调仍在坚持清零不动摇，但强调了退坡表准，纠正层层加码行为。总体来说基层情绪压力和地方财政压力越来越大，防控工作必然向着持续改善的方向发展，金融市场已开始交易明年的开放预期。

　　整体看，四季度面临着经济下行、疫情扩散的现实压力，但已转向刺激加码、防控开放的预期，市场表现或还会反反复复，但中期情绪可能持续乐观。

　　三、低库存支撑挤仓，但终端需求转弱

　　现货方面，挤仓逻辑依然主导铜市。本周LME库存再减8千吨，总量低至8万吨，较上月同期减少6.5万吨。不过本周注册仓单基本稳定在4万吨，现货升水稳定在10美元，暗示近期进一步的出库压力减轻。上周国内交易所库存5.9万吨，连续两周转降，周四国内主流消费地库存8.5万吨，较上周减少1.3万吨，保税库存维持在不足两万吨的极端低位。总体来说，自10月交割以来可见库存开始新一轮快速降库，并直接推动11月的强势挤仓，随着库存搬运，两市的升贴水和比价也在较快的波动，但整体高升水格局维持。

　　铜价大涨和长时间的高升水令终端实际消费大受抑制，据SMM调研10月精铜杆企业开工率70%，环比9月下调4个百分点。最近两周铜价再度大涨，加上疫情影响华北和华南、北方入冬，终端消费更弱，精废杆价差在1500元以上，周五扩大到2000元的极高位，但废铜杆销售依然偏弱，下游畏高突显。

　　但供应端利多消息不断。SMM发布了10月国内有色金属产量数据，精铜产量90万吨，较上月微降，较月初的预期低3万吨，减产主因疫情影响、粗铜紧张。预计11月仍保持90万吨。总体来说，今年疫情持续影响，导致原本计划中的复产和新投产进度不断被推迟，现在预期10月投产的项目又再度延后。粗铜产能投产进度推迟导致下半年粗铜紧张，四季度以来粗铜加工费已降至600-800元，冷料的紧张直接限制了精铜产量释放。产量预期下调意味着四季度供应快速增加的预期再度落空，供应紧张的格局将维持更长时间。另外本周科达尔科宣布将2023年发往中国的精铜贸易升水定在140美元，这比2022年的108美元提高了30%，科达尔科还宣布旗下丘其卡马塔炼厂将从11月15号起开始135天的大修，该炼厂产能32万吨，其在2018年做环保改造时也经历了计划时间三个月最终花了半年的情况。总的来说，今年年初预计新增精炼产能100万吨，产量增加80万吨，但实际疫情影响远大于预期，产能投放不断推迟，最终新增产量远低于预期，导致供需平衡持续处于缺口状态。

　　展望明年，随着今年推迟的产能开始释放产量，供需矛盾格局会逐步缓解，但眼前的极端低库存矛盾仍在阶段性主导行情。

　　目前沪铜持仓已增到50万手的历史高位，暗示着可能有交易宏观逻辑或基于低库存挤仓的资金积极介入铜市，由于这部分资金对终端真实消费并不敏感，造成短期价格极涨，真实消费与盘面的矛盾极端化，截至周五11-1的升水收窄到900元，也暗示11月的挤仓可能接近尾声。当然眼下低库存难有根本性改善，且12月持仓仍太大，12月挤仓矛盾仍存在。

　　四、技术分析

　　上周五，沪铜放量增仓向上突破了8月平台上沿，周线形成向上的突破，8月以来的下行趋势结束，通常两个多月的形态突破，意味着价格进入新一轮中期涨势，但68000-72000是两年的强压力区，要突破压力形成新一轮牛市上涨需要更持久更有力的基本面逻辑，目前暂时不去预判。近期看铜价在一周内急涨接近两年震荡平台下沿68000-67000区域，无论如何不支持价格简单突破，很可能在此回调，接下来几周，铜价可能在64000-68000区域内剧烈震荡。

　　五、策略

　　最近两周海外和国内宏观都表现为弱现实强预期，形成风险偏好的共振，周尾更是以美国10月通胀放缓超预期引发风险资产的集体上涨，但铜主要受供应紧张持续超预期和本月的挤仓节奏主导。沪铜持仓达历史天量暗示整体强势格局维持，但短线急涨并切入长期强压力区，终端真实需求与价格的矛盾激烈，短线有回调要求。但基本面挤仓矛盾仍未解决，技术面64000跳空缺口为支撑，可能在68000-64000之间震荡。操作上背靠68000尝试短空远月，接近下方平台支撑区重新择机做多，下周主要波动区间68000-65000。

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