【月度博览：玉米与淀粉】

　　重点关注淀粉-玉米价差

　　摘要

　　行情回顾：10月期间淀粉现货稳中有升，而玉米则分化运行，东北产区相对弱势，华北产区与南北方港口则稳中有涨。期价则严重分化，玉米期价上涨之后高位震荡，淀粉持续下跌，带动淀粉-玉米价差大幅收窄。

　　对于玉米而言，第一，10月期间国内玉米期价表现强于我们之前预期，主要原因在美玉米期价持续坚挺，再加上美国内河运输问题带动FOB升贴水大幅上涨，美玉米进口到港成本飙升，使得市场担心南方销区缺乏进口谷物供应，表现为南方港口带动北方港口玉米现货价格上涨；第二，与此同时，产区现货较盘面大幅贴水，表明新作上市压力仍有待释放。

　　据此我们维持前期判断，即目前国内玉米市场仍处于从主动去库存到主动补库存之间的被动去库存阶段，对应去年的11月中到12月底这段时间；第三，对比去年的上涨驱动和支撑因素，接下来期价调整的空间主要取决于外盘因素，这又包括两个方面，其一是巴西玉米进口的时间表，其二是美玉米进口到港成本；第四，我们维持谨慎看空判断，建议谨慎投资者观望，激进投资者可以轻仓做空或买入虚值看跌期权。

　　对于淀粉而言，第一，10月期间淀粉-玉米价差大幅收窄，主要原因有二，其一是副产品受豆粕现货价格带动持续上涨，其二是淀粉注册仓单带动11月合约大幅下跌至深度贴水，并通过移仓压制远月期价；第二，在我们看来，这存在较大的交易机会，因目前行业库存已经持续去化，华北-东北玉米价差已经走扩，而目前油厂大豆现货榨利丰厚，中国积极采购进口大豆，后期大豆到港船期增加国内豆粕供应，继而带动淀粉副产品价格下跌，目前1月豆粕期价较现货大幅贴水，即是反映豆粕现货大幅下跌的预期；第三，在这种情况下，我们建议投资者重点留意淀粉-玉米价差交易机会，激进投资者可以考虑1月合约，谨慎投资者则可以考虑远月合约。

　　展望与建议：维持谨慎看空观点，单边考虑玉米，套利则建议关注淀粉-玉米价差走扩机会。

　　风险因素：俄乌冲突、新冠疫情。

　　(一)玉米

　　在国内供需方面，我们对国内供需平衡表未做调整，2022/23年度供需缺口6700万吨，较上一年度有小幅增加。

　　10月期间国内玉米期价表现强于我们之前预期，主要原因在于USDA10月供需报告基于9月底公布的季度库存报告下调美玉米旧作库存，并下调新作玉米单产，使得美玉米期末库存继续下调至近10年低位，美玉米期价持续坚挺，再加上美国内河运输问题带动FOB升贴水大幅上涨，美玉米进口到港成本飙升，使得市场担心南方销区缺乏进口谷物供应，表现为南方港口带动北方港口玉米现货价格上涨。

　　与此同时，华北产区虽有小幅上涨，但其与东北产区依然倒挂。东北产区现货价格稳中偏弱，并带动北方港口集港量环比回升至往年同期水平，当然，由于疫情的因素，对北方港口集港的担忧依然存在。综合来看，产区现货较盘面大幅贴水，表明新作上市压力仍有待释放。

　　在这种情况下，我们维持前期判断，即目前国内玉米市场仍处于从主动去库存到主动补库存之间的被动去库存阶段，对应去年的11月中到12月底这段时间。对比去年的上涨驱动和支撑因素，接下来期价调整的空间主要取决于外盘因素，这又包括两个方面，其一是巴西玉米进口的时间表，因目前巴西进口到港成本2800元/吨左右，较美玉米近月到港成本低超过600元/吨，目前市场消息称可能12月后巴西玉米对中国装船有望逐步增加。

　　其二是美玉米进口到港成本，近月由于内河运输问题或难以快速改善，远月则更多关注CBOT玉米期价，而目前美玉米同样纠结，一方面USDA持续下调美玉米新作期末库存，年度供需紧张格局已现，再加上俄乌冲突对黑海谷物出口的担忧依然存在；另一方面美玉米需求特别是出口需求长期达不到USDA报告预期的水平，现实与预期存在强烈的反差。

　　综上所述，基于目前国内市场仍处于被动去库存即消化新作上市压力阶段的判断，加上目前期价升水产区现货，且已经贴近远月美玉米到港成本，我们认为玉米期价上涨空间受限，而下方空间则在于外盘因素。在这种情况下，我们维持谨慎看空判断，谨慎投资者观望，激进投资者可以轻仓做空或买入虚值看跌期权。

　　(二)淀粉

　　根据我们一贯的分析逻辑，淀粉可以拆分为玉米与淀粉-玉米价差，前者反映原料端，表明淀粉在大趋势上与玉米趋同；后者反映淀粉阶段供需及其对应的生产利润。

　　10月期间淀粉-玉米价差继续收窄，近月合约收窄幅度远大于远月，11月合约截至周五夜盘已经转负，1月合约价差下跌168元至94元/吨，5月合约价差下跌110元至225元/吨，9月合约价差下跌84元至327元/吨。

　　究其原因，价差整体收窄主要原因有二，其一是副产品受豆粕现货价格带动持续上涨，其中玉米蛋白粉吉林报价从6800元上涨至7800元，玉米纤维从2200元上涨至2300元，玉米胚芽从6050元上涨至6200元。其二是淀粉注册仓单(截至周五14283张)带动11月合约大幅下跌至深度贴水，截至周五夜盘收盘价2802元较华北产区现货贴水接近230元，近月下跌通过移仓压制远月期价，1-11月价差从最高200元收窄至100元左右，这导致1月合约亦贴水于现货。

　　但在我们看来，这存在较大的交易机会，因目前行业库存已经持续去化，华北-东北玉米价差已经走扩，而11月仓单无法转抛至1月(大商所数据规定11月底必须注销，且这部分仓单为9月合约交割期注册，重新注册则不符合生产日期的规定)，接下来只需要等待豆粕现货带动淀粉副产品价格下跌。

　　而目前1月豆粕期价较现货大幅贴水，表明其反映现货大幅下跌的预期，因目前油厂大豆现货榨利丰厚，中国积极采购进口大豆，USDA周度出口销售报告显示，美豆对中国出口装船近三周分别为60.71万吨、140.07万吨和215.13万吨，明显有提速迹象，这使得后期到港船期增加国内豆粕供应。

　　在这种情况下，我们建议投资者重点留意淀粉-玉米价差交易机会，激进投资者可以考虑1月合约，谨慎投资者则可以考虑远月合约。

　　三、近期市场动态

　　 USDA10月供需报告根据截至9月1日季度库存数据将美玉米旧作库存下调1.48亿蒲至13.77亿蒲；将新作单产下调0.6蒲/英亩，对应产量预估下调4900万蒲至138.95亿蒲，同时将FSI需求下调5000万蒲，饲残用量上调5000万蒲，出口需求下调1.25亿蒲，期末库存下调4700万蒲至11.72亿蒲。

　　 USDA10月供需报告将乌克兰旧作期末库存下调100万吨，新作出口上调250万吨，饲用需求下调200万吨，新作期末库存下调150万吨。

　　范红军

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