受宏观因素影响，沪铜追随外盘大涨。外部因素来看，美国劳工局公布的数据显示，美国10月非农就业人口增加26.1万人，远高于预期的20万人，失业率意外升至3.7%。然而市场偏关注失业率的上升，美元指数大跌，基本金属普涨。国内来看，市场预期防控政策有所放松，人心思涨，多头情绪集中爆发。但是美联储长期的利率目标在4.5-5.5区间并未改变，防控政策也未有实质性改变，因此铜价只能定义为波段反弹而非反转。

　　基本面上，铜价之所以强于其他品种，最主要的原因就是由于高温限电，粗铜紧张以及部分疫情影响等原因，产量增加幅度一直不及预期。需求国内又有旺季预期，市场对开工率转好仍有期待，实际也并未完全转弱。因此转折的关键点还要看供应确实增加，需求旺季褪去预期走弱，落脚点在于低库存和高升水发生变化。目前低库存没有发生质的变化，也暂时支持铜价反弹。其余来看，供应朝增加发展，需求步入淡季，并没有太多有利上涨的因素。

　　一、高利润促使产量增长，但增长依然不及预期

　　1．铜精矿供应紧张持续缓解

　　2022年1-10月铜精矿加工费辗转回升，目前在年内最高位88.16美元/干吨，之仍远超60美元/干吨的盈亏平衡点。而CSPT最新会议敲定四季度的现货铜精矿采购加工费为93美分/吨及9.3美分/磅，表明铜精矿预期将进一步趋向宽松。

　　2.高利润促使产量高速增长

　　对于国内冶炼商来讲，利润最重要的是TC/RC和硫酸副产品的价格。因此在TC价格高企之下，尽管硫酸价格暴跌，总体利润依然为正，且大部分时间处于1000-2900相当可观的数字区间；9月底冶炼利润为1198元，仍有充足动能进行扩产。

　　高利润促使开工率维持高位，也使得疫情对供应的影响较小，干扰因素主要是正常检修，以及8月的高温促使非正常减产。4月开工率下滑至84.82%，9月已加速回升至89.88%。

　　3.产量增加不及预期

　　10月SMM中国电解铜产量为90.12万吨，环比上升0.9%，同比上升14.2%。远低于预期的93万吨。

　　产量不及预期的主要原因是紫金铜业和东营方圆粗铜检修，影响精炼铜产量约3万吨。SMM预计11月国内电解铜产量为90.33万吨，环比上升0.2%，同比上升9.37%，11-12月产量还将进一步增长，但是预期增加幅度缩减。

　　进口大幅增加。海关总署公布的在线查询数据显示，中国9月精炼铜进口量为中国9月精炼铜进口量为363,713.11吨，环比增加9.50%，同比增长40.19%。7-10月，随着沪伦比值的一路回升，进口大部分处于盈利状态，进口量预计持续增加。总体来看，铜的供应是增加的。

　　二、旺季下游开工率回升有限，预计十月开工率总体下滑，11-12月进一步转淡。

　　1.下游开工率总述

　　据SMM统计9月铜材产量为198万吨，环比上升0.76个百分点，同比上升4.38个百分点。9月铜材企业整体开工率为74.16%，环比上升1.28%，同比上升0.24%。从金九银十的成色来看明显不足。主要原因是精炼铜现货持续的高升水抑制了下游消费；略微回升也仅是因为前期高温限产状况放松。景气度如下：铜板带行业（76.85）>电解铜杆 行业（73.84）>铜管（72.06）。预计10月各铜材开工率为铜板带（75.45）>电解铜杆（72.56）>铜管（71.46）；基本都是下滑。

　　2.分行业概述

　　分行业看，据SMM数据，9月份精铜制杆企业开工率为73.84%，环比减少0.6%，同比增加2.01%。远低于预期的77.16%。主因是漆包线端口用杆消费低迷导致，另外就是精炼铜现货持续的高升水抑制了下游消费；因电铜杆加工费低，升水太高不能转嫁到下游就没利润，只能停产减产。铜杆涉及的行业非常多，如地产、汽车、基建、家电等。预计10月铜杆企业开工率为72.56%，环比下降1.28%，同比增加5.99%。主因十月国庆放假导致开工下滑；另外现货铜高升水不改变之前开工率也很难回升。

　　据SMM调研，9月废铜制杆开工率46.61%，环比上升2.15%，同比下降7.46%。环比上升主因贵溪铜疫情影响解除，但废铜供应依旧偏紧，因此同比还是下降的。预期10月再生铜制杆开工率为45.76%，环比下降0.85%，同比下降8.95%。主因就是国庆放假，以及废铜供应偏紧依旧。

　　2022年9月电线电缆企业开工率为84.97%，环比增长3.04%，同比增长0.65%。其涵盖的领域包括电力电网、地产以及光伏风电机械电子等行业。从9月的情况看，环比上升有电力电网和基建项目的季节性改善，以及限电结束后订单释放。

　　10月铜电线电缆企业开工率为80.50%，不及预期的84%。电缆依托于地产行业，而地产下行周期依然明显，且电网下单量10月不高，放假和疫情影响因素等，10月依然难看到旺季特征，且开工率仍处于5年低位。

　　据SMM数据，9月漆包线开工率为68.07%，同比下降3.25个百分点，环比上升2.82%，比预期的66.88%高1.19%。高于预期的原因在于汽车产销数据仍维持高速增长，以及电源设备数据的高增速。预计10月漆包线行业开工率为66.93%，再度走低。主因在于放假天数多以及家电空调等行业的增速下滑。

　　9月铜箔企业开工率为86.89%，环比增长0.70%。铜箔主要分为锂电铜箔和标准铜箔。主因锂电铜箔下游新能源汽车包括整车和电池产业链的需求维持高增速。标准铜箔主要就是电子产品需求也因为旺季回升，但可持续性存疑。预计10月铜箔企业开工率为91.4%，环比上涨4.51%。主因新能源车高景气度带动锂电铜箔高增速。

　　9月份铜管企业开工率为72.06%，环比上升5.55%，同比下降2.85%,好于预期。铜管所对应的行业主要是家电如空调，地产工程建设。主要原因就是空调排产因极端天气限产后延至9月。但后续对空调和地产下行周期信心不足，预计10月铜管企业开工率为71.46%，环比减少0.60%,同比减少4.49%。

　　9月份铜板带开工率上行至76.85%。环比增加4.89%，同比减少3.86%。需求发力点主要集中于电力电气、新能源汽车和电子元器件（变压器和连接器）行业。最新政策显示新能源车免征车辆购置税政策，延续实施至明年底，使得铜板带开工率维持高位。预计2022年10月铜板带行业的开工率为75.45%，环比小幅回撤1.4%。

　　9月铜棒开工率为53.96%，环比下降0.13个百分点，同比下降4.84个百分点。原因就是出口低迷，有些企业订单被国外替代，以及地产消费依然没有起色。预计十月消费旺季下开工率持平略升。预计10月开工率为55%，环比上升1.03%，同比上升0.4%。

　　三、关于低库存高升水的迷思，何时发生改变

　　长期以来，铜价下跌趋势的一个制约因素就是历史极低位置的库存和相对的高升水。让人一直奇怪：铜的库存到底去哪儿了？何时才能回升。造成低库存的主要原因就是产量增加一直低于预期，而消费没有重新走弱导致。另外还要考虑精废价差极低之下精铜对废铜的替代。目前的趋势就是产量增速上来了，需求可能因为季节性因素下滑，那么库存就会看到低位磨底乃至回升，由于低库存造成的高升水也就会慢慢回落，时间节点就是十一月下旬。

　　综上所述：宏观因素助推铜价反弹。高利润促使产量高速增长，然而受检修影响产量一直不及预期。需求面开看，金九银十的成色不足，一些占比较大的行业如铜板带、电解铜杆和铜管开工率都预计下滑。库存受低位补库推动，还是一直去库，支持铜价反弹。沪铜加权在63500-63800之上依然看多，压力位上移至66000-70000。变盘主要还是看库存的拐点。

　　研究员：何燕艳

　　从业资格证号：F0210791

　　投资咨询资格号：Z0000751